一、中国钢铁独秀，全球钢铁企稳反弹

    08年第四季度全球金融危机急剧恶化,致使包括中国在内的全球钢铁生产开始急剧萎缩，美国钢铁产能利用率最低甚至下探到50%以下，中国最低亦至70%以下。应对这一局势，全球主要经济体开启了超低的利率政策，外加巨额的定量宽松政策。而在中国，国务院采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，并提出4万亿的投资刺激内需计画，还陆续颁布了钢铁、汽车等十大产业振兴规划及其他刺激房地产、汽车、家电等行业消费的政策。

    系列政策产生了明显积极的效果。国际上来看，09年前10个月全球粗钢产量为9.82亿吨，同比虽下降13.5%，但10月当月产量为1.12亿吨，同比增长了13.1%。预计今年全球粗钢产量同比下降为10%左右。另外，目前全球粗钢产能利用率业已从08年年底的58.3%上升到76%，主要国家和地区粗钢生产水准环比正不断提升。

    而在中国，政策效果更为突出。11月当月，粗钢、生铁和钢材产量分别为4726万吨、4481万吨和6295万吨，同比增长37%、36%和46%。截至11月,产量则分别为5.2亿吨、4.99亿吨和6.3亿吨，分别同比增长12%、15%和17%。保守估计，全年粗钢产量可达近5.7亿吨，较08年增长约13%,继续延续稳步增长的态势。还值一提的是，9月份粗钢日均产量甚至创出了169.04万吨/天的历史最高水准。产能放量也使得产能利用率重新跨上了90%的高位。

    不过，与生产步步提升不同的是，09年钢价却是波折前行。1季度，国内钢价超跌反弹，但需求未立即启动，产量高于需求，钢价再次陷入低迷，但最终于4月完成二次探底。2季度中后期，政策效果逐步体现，钢铁需求快速回升，钢价乘势快速上升，更兼期货市场启动后，对钢价表现更产生放大作用，譬如螺纹钢现货价格即从3310元/吨一路上涨到8月初的4670元/吨左右，涨幅超过40%，价格甚至超过热轧板及中厚板的价格，涨势非常迅猛。借此，企业迅速扩产，钢铁供应快速上升，月均日产连续超过160万吨/天也是出现在这段时间。最终，钢价在3季度中期出现急剧回调，螺纹钢即探至3500元/吨左右。而在近两月，钢价整体呈现企稳反弹的格局，这与钢企集中检修、产量小幅下降息息相关。相对而言，欧美钢价没有大起大落，也是从4、5月份开始反弹，欧洲钢铁价格指数从120左右上升到147左右，升幅22.5%，美国钢铁价格指数从115左右上升到155左右，升幅约35%。进入12月后，欧美假期令钢价有所下跌，但幅度并不大。

    二、供需基本平衡，金融属性或驱升钢价

    1.刺激继续，经济维稳支撑需求

    09年拉动中国经济的主要是固定资产投资，前11月增长33.1%，为十年来同期最高水准。就全年来看，33%的增速没有悬念。就10年而言，最新的政策宣示仍是积极的财政政策与宽松的货币政策，但其中内涵稍有调整，即基建投资可能较原有的刺激规模缩减三千亿元，经济结构调整将启动，并适度向民生消费方面倾斜。

    但需要的强调是，中国经济基于投资驱动的格局不会改变，这就是钢铁消费最基本的需求支撑。

    自上而下，我们依据GDP增长及城镇固定资产投资两方面来测算钢铁的表观需求。首先，在政策刺激经济维稳及国际经济转暖的背景下，我们预期10年中国GDP增速为8.8%左右。而考察GDP的钢铁消费强度，自05年以来，每年都在以超过0.01万吨/亿元的速率下降,08年更下降近0.02万吨。不过，09年投资大扩张预计使消费强度恢复到0.1733万吨/亿元的水准。10年，经济形势在投资带动下预期继续稳步复苏，但考虑结构调整，预期该指标降至0.165左右,折算钢铁的表观消费量为6.06亿吨。

    其次，21世纪以来，中国的城镇固定资产投资仅在前两年低于20%，其他时间大部分在25%以上。我们以为，10年该指标应该能达致25%，因为中央政策已明确强调推进中小城镇建设。再基于适度减少的消费强度下降，折算钢铁表观消费达6.2亿吨。综合而言，我们预计10年表观消费为6.15亿吨左右，同比增速接近10%。

    而就具体的下游行业，长材方面，房地产投资预期将接棒基建投资。近几个月来，房地产业的销售及开工建设增速都是惊人的，而这还是在其他国家房地产市场萎缩的背景下实现的。而对于目前市场普遍担忧的房地产泡沫及近期政府推出的调控政策，譬如打击土地囤积、购地50%首付，我们相信，这主要是针对高房价的，但在刺激量能上，政府的政策还是明确支持的。因此，我们依然以为房地产市场可以为钢铁带来需求支撑。

    而在板材方面，最新的政策都显示汽车、家电等刺激政策的延续，最新的行业动向则是增速普遍在三四成以上。我们相信，10年即使不达成这么高的增速，但15%－20%的增速仍有可能。同时，机械用钢需求则与国内投资及国际补库存及复苏相关，预期也不会表现悲观。

    2.钢铁净出口预期改善

    在经历了5月份出口最低谷之后，我国钢铁出口形势已连续回升，截至11月，累计出口粗钢2256万吨，其中11月份出口304万吨。进口方面，累计进口粗钢2159万吨，其中11月进口167万吨。从净出口来看，11月为137万吨，已连续6个月改善，累计则为97万吨。综合而言，进出口对09年全国钢铁供需格局影响不大。

    而在10年，我们预期中国钢铁能重回净出口格局，这主要还是由中国制造业的低成本决定的。而且，国内外价格倒挂现象已明显缓解，再考虑人民币升值趋势也明显放缓，这都显示中国钢铁可能重拾出口优势。不过，最终在需求层面，主要还有赖于国际市场的钢铁需求。我们以为，只要不再次出现严重的系统性风险，主要经济体的刺激政策延续，则需求是有望反弹的，尤其是欧美市场还可能继续补库存的需求。因此，我们预期10年二千万吨的粗钢净出口是可能的。

    3.供给压力或小于预期，供需或基本平衡

    2009年初我国粗钢产能为6.6亿吨，据中国钢铁工业协会资料，当年预计可新增粗钢产能6848万吨，2010年新增3390万吨，2011年新增2372万吨。据此预计，截至10年我国钢铁产能高达7.62亿吨。但基于09、10新增产能90%及50%的达产预计，则有效产能尚不足7.4亿吨。另外，还有政府继续推动淘汰落后产能，近期更首次将100万吨产能作为钢铁企业准入的合格线。而对应此前测算的6.4亿吨总需求,则10年中国钢铁业产能利用率将在86%以上,甚至达到90%左右,这与目前水准相当，也是历史上较高位的水准。因此，2010年我国钢铁供需预期将基本平衡。

    不过，钢铁供需格局仍存在结构性差异。首先，在品种结构上，预期仍是长材好于普通板材，这与09年相当。前几年，钢铁行业发展片面强调了产业消费升级，而忽略了经济发展的现实，过多过快地发展了板材类产品，而基础设施房地产等用长材类产品并未得到有效发展，使得螺纹钢、线材等长材产品产能偏紧，而普通热轧板产能过剩严重，具体表现就是板材的产能利用率低于长材，普通板材价格甚至降至与长材相当的水准。而从新建产能来看，09年约九成仍是板材项目的投产。

    其次，钢铁行业还存在区域结构的差别，西部欠发达地区要好于华北华东地区，国家发展战略已经在积极开发中西部，目前可以关注的就是中小城镇建设，还有就是产业转移，部分重工业化专案将逐步偏向中西部。

    4.钢价或已构筑底部

    自08年低钢价探至低位后，国内钢价除了冷轧板呈震荡向上格局外，其他品种可以说已经构筑了三重底，目前还在稳步反弹。就10年钢价，我们持有较为乐观的态度。这除了供需基本平衡的预期外，还有就是通胀预期。

    尽管最近全球经济资料转向乐观，提升了紧缩政策提前到来的预期，但我们以为，美国巨大的债务及赤字压力，继续大额发行国债仍是首选，绝对过剩的货币供应难以改变，通胀的出现很可能早于市场的预期。金属作为对抗通胀的工具，将成为市场的选择之一。而且，钢铁消耗的铁矿、焦炭等还具有资源属性，也可能成为市场的追逐，价格或抬升，并成为钢价的成本支撑。另外，钢材期货引入已赋予部分钢材金融属性，使资金面成为影响钢材价格的又一重要因素。实际上，09年4月后的两次涨跌周期中，钢价平均周涨跌幅已经出现比前期明显加大的迹象。

    目前市场较为担心钢铁库存较高。截至11月底，国内长材、板材库存较08年同期相比增长都在100%左右。但我们以为，这不会明显影响钢价，因为：首先，去年年底是去库存化的高峰期，今年的高增长有去年低基数的原因；其次，今年钢材产量虽然大幅增长，但考察库存量与产量的比例，实际上库存仍处于相对合理的区间。03年来中国钢铁库存产量比平均为0.37,最高达0.53,最低为0.26,而在目前,该指标为0.4左右,接近历史平均水准。

    三、盈利将改善

    产能利用率及钢价的提升大大缓解了国内钢铁行业的盈利水准，70家重点大中型企业5月份起实现扭亏，7-8两个月盈利分别超过100亿元，1-10月累计实现利润375.85亿元，经营状况整体表现较为稳定。以上市钢铁企业为例，3季度单季实现盈利140亿元，环比1、2季度已经明显改善。4季度钢铁价格水准基本稳定，预计钢企仍能保持一定的利润空间。

    而就10年来看，前面的分析已经预期钢价将上涨。同样，对于炼钢所耗的主要原料如铁矿、焦炭及废钢等，由于具备资源概念，再考虑同样的通胀预期，我们认为原料价格上涨不可避免，譬如，国际三大矿业巨头已表示将要求10年铁矿石价格上涨30%－35%，钢企成本压力较大。

    我们要强调的是，钢价与原料价格齐升，但钢企将具备转嫁高成本的能力，因为10年钢铁行业的供需格局是基本平衡。近期，国内钢企巨头宝钢在面临成本上涨的情况下，已率先将明年1月的钢价上调，主流品种价格上涨600元/吨,即显示了这种转嫁的趋势。

    基于钢价、原料价分别上涨10%－30%的三种假设，附加吨钢消耗1.6吨铁矿、0.5吨焦炭、0.15吨废钢的标准,以螺纹钢09年3680元的均价,我们测算在三种涨价的情况下,吨钢毛率分别上升3.6%-9.1%,显示钢企盈利继续改善的可能。再考虑09年钢企有四个月的亏损，我们简单估算，10年钢企的业绩应有望成倍增加。