自4月初以来，人民币兑美元的升值速度显著放缓，4-5 月间折年升值速度从今年前三个月的17%降至6.7%左右。因此，远期不可交割汇率市场(NDF)对于12个月内人民币兑美元升值幅度的预期也从11.7%回落至6.6%。

    人民币升值速度放缓，是否昭示了汇率走向的新趋势？或者，这只是人民币在持续升值过程中正常的、“中国式的” 短暂停顿？

    我认为后者的可能性更大。高盛预计未来3个月、6个月和12个月美元/人民币汇率分别为6.76 元、6.60元和6.30元，而未来12个月人民币升值幅度为10%。

    根本原因在于，在人民币汇率漫长的调整过程中，中国无法承担升值减缓——更不用说停滞—— 所带来的巨大代价。

    首先，中国人民银行需要持续大量购入美元，才能将人民币汇率维持在当前水平。根据路透社新华社等媒体广泛报道，2008 年4 月，中国外汇储备余额创下745亿美元的最大单月增幅，达到1.757万亿美元。今年前四个月，以美元计的外汇储备余额同比增长40.9%，仍远高于中国名义GDP 增长率。假设当前外汇储备增长速度保持不变，到2008年底前储备余额可能会轻松地突破2.2万亿美元。2006 年10 月时中国外汇储备余额才刚刚达到1万亿美元，并且外汇储备继续保持每两年翻一倍的增速！

    其次，官方公布的外汇储备数据仍低估了实际的外汇资产规模。2008年4月，中国银行系统所持外汇资产已达2.1万亿美元，占GDP 的56%以上。自2006 年以来，官方公布的外汇储备余额和金融机构外汇占款之间的差距显著扩大，其原因是央行采用“创新方式”，将更多的外汇资产计入商业银行的资产负债表，其中包括近来要求商业银行以美元支付法定准备金增加的部分。

    此外，值得关注的是，尽管贸易顺差增长大幅放缓而且全球经济的风险承受能力下降，大量外汇资金仍在加速涌入。衡量热钱流向的常用指标（热钱规模 = 外汇储备变动 – 经常项目余额 – 外国直接投资）表明2007年底以来热钱流入规模急剧扩大，这可能体现了人民币和美元利差的逆转以及人民币升值预期的上升。近期热钱流入规模急剧扩大在很大程度上可能是来自于海外华人华侨汇款，特别是通过CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）从香港流入的资金。

    再次，无论从绝对额还是占GDP 份额来看，中国国际收支盈余的规模是任何一个大型经济体中是前所未见的。根据高盛估算，2007年时中国的国际收支盈余已达到GDP 的15%，在今年还可能会进一步增长。在规模如此庞大的国际收支盈余的背后，是央行在持续大量购入外汇，此举从四个方面造成了巨大的经济损失：

    其一，带来国内通胀压力。

    其二，外汇资金的流入在不断挤压国内信贷增长的空间。过去几年来中国的货币紧缩政策一直主要针对的是抑制国内信贷增长，而货币（汇率）政策的限制导致国外净资产资产的增长速度远远高于国内信贷增长。由于国外净资产在中国货币供应当中所占份额已经从2003 年时的16%膨胀至目前的31%，现在国内信贷需要更大幅度地放缓才能将货币供应量增长和通胀保持在理想的水平。但是，政府是否有足够的政治意愿来这样做呢？

    其三，持有外汇储备造成了巨大的财富损失。持有外汇储备相对于持有人民币资产的机会成本在迅速上升，现在每月已达到150亿美元左右，折年计算约占GDP的5%。与之相比，今年年初的雪灾造成的经济损失估计在200亿美元左右。

    其四，外汇资产的实际价值正迅速被国外通胀侵蚀。当使用一篮子大宗商品价格对中国的外汇储备进行平减时，外汇储备自2002 年以来的增幅不到3倍，而以美元计算的外汇储备增幅为8倍。此外，自从美元汇率在2007 年底恢复跌势之后，外汇储备的实际价值已经在下滑！

    仅靠人民币兑美元汇率6%-7%的升值幅度能有效减少中国一年7,000 亿美元的国际收支盈余（或2,620 亿美元的贸易顺差）及其引发的各种经济失衡吗？我认为这不太可能。中国显然更希望让人民币逐渐升值；然而，面对不断上升的经济成本和国际社会压力，“逐渐升值”可能越发需要变成“逐渐更迅速地”升值。

    （作者为高盛中国首席经济学家，本文仅代表作者本人观点。）