中国证券报

　　国家发改委近日发布《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》，允许VC、PE和产业投资基金发债，专项用于投资小微企业。《意见》提出，逐步扩大中小企业集合债券发行规模，鼓励扩大小微企业增信集合债券试点规模。业内人士表示，《意见》堪称“微刺激”组合拳，首次放开创业投资、股权投资机构发债，同时扩大中小企业集合债发行规模，政策含金量很高，但如不相应调整现行国有创业投资、股权投资机构的考核体制，仍难以改变资金更青睐中后期项目的现状。如何通过一系列政策设计，使中小企业集合债在市场上较其他融资方式更具优势，将成为能否扩大发行规模的关键。

　　早期项目难获青睐

　　“锦上添花的多，雪中送炭的少。”对于近年VC和PE存在的问题，发改委有关人士评价说。VC和PE更愿意投资中后期特别是Pre-IPO项目，这不符合发改委一直鼓励的投资阶段前移。正因为如此，发改委此次下发的指导意见特别指出，各省级备案管理部门要加快设立小微企业创业投资引导基金，吸引社会资本设立创业投资企业，主要投资于小微企业。

　　2008年，国务院办公厅颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，明确提出创业投资引导基金参股的子基金应投资早期项目。但现实是资金更愿意参与后期项目，偏离了政策的本意。

　　2013年，发改委财金司与中国投资协会股权和创业投资专委会联合调研了68家引导基金。调研结果显示，截至2012年末，我国各级政府创业投资引导基金的子基金规模为563亿元，其中引导基金出资规模为104亿元，持股占比18.44%，引导基金平均放大比例为5.42倍。引导基金投资中小企业数量占比62.3%，金额占比55.9%。引导基金投资中后期的比重相对较大，与国外相比仍有很大差距，也明显低于备案创投投资中小企业的比例，这主要是因为地方政府财力不足、引导基金相关考核政策不完善。

　　以财税政策为例，在发改委推动下，2009年国税总局曾下发通知要求，符合条件的创业投资企业如投资未上市中小高新技术企业2年以上，可按投资额的70%抵扣应纳所得税，当年不足抵扣的，可在以后纳税年度结转抵扣。中国证券报记者获悉，当初制定该政策时，原本考虑支持中小企业，但由于种种原因，最终变成支持中小高新技术企业。即便如此，在执行过程中，由于高新企业的标准过严，一些地方对税收优惠政策理解不到位，挫伤了创投企业的积极性。

　　改进考核制度是关键

　　另一个问题是创业投资机构、股权投资机构追求利润、规避风险的天性与引导基金兼具政策导向之间的矛盾。“现在投资小微企业的主力仍是国有机构。考虑到资金的保值增值，一些原本想支持小微企业的创投都放弃了。”上述发改委人士表示。

　　中国投资协会股权和创业投资专委会副秘书长胡芳日表示，应该对国有创业和股权投资机构的考核进行适当调整，通过考核机制引导国有创业和股权投资机构介入更多小微项目。例如，考核不应以年度为周期，应将考核期限拉长，与小微企业项目的投资周期相匹配，一般以2-3年为宜。此外，也可以不考核单个项目或基金的绩效，而是做整体考核。

　　为了鼓励创业和股权投资企业，不少地方在考核上会有所变通，但在国家层面还缺乏相关制度安排。胡芳日表示，由于国有创业和股权投资企业在政府采购和IPO方面具有先天优势，近些年很多项目都愿意被“国投”，这在某种程度上挤压了民间股权投资机构的空间。他建议，在国家层面，不应大力鼓励国有股权投资机构，而应鼓励国有创业和股权投资机构做民间投资机构不愿意做的事情，例如支持小微企业。与之相应，对于此类支持小微企业的创投，应在税收上给予更多优惠。

　　发改委近日下发的《意见》明确提出，继续推动财税部门完善创业投资税收扶持政策，各省级备案管理部门应积极协调属地国资部门，完善国有创业投资企业绩效考核政策，鼓励其加大对小微企业的投资。相关政策如何落实到位仍需时日观察。中国证券报记者获悉，在国家层面，主管国有股权投资机构考核的部门是国资委综合局，未来几个部门之间可能就完善考核制度进行进一步协商。

　　对于创业和股权投资企业发债的风险防范，发改委有关人士告诉中国证券报记者，过去没有放开股权投资企业发债主要是基于对风险的考虑，今后会针对风险防范做出更多具体的规定。“首先考虑支持小微企业，大方向定了，再定具体细节。”

　　扩大集合债发行规模

　　除鼓励VC/PE发债支持小微外，此次发改委的“微刺激”组合拳的另一项重要内容是逐步扩大中小企业集合债券发行规模、鼓励扩大小微企业增信集合债券试点规模。中国证券报记者获悉，集合债在发行过程中仍面临一些问题，需要进一步完善制度设计。

　　根据以往的要求，企业债募集的资金主要投向固定资产类项目。为了支持中小企业，发改委大大缩短审批流程，提高审批效率，对中小企业集合债募集资金的投向也有所放松，允许小微企业募集资金规模在1亿元以下的可用于补充流动资金。即使这样，中小企业集合债在发行过程中仍存在一定困难。据wind统计，自中小企业集合债发行以来，共计发行13只中小企业集合债，发行余额46.9亿元。

　　“发行数量少，并不是批得少，而是报得少。”发改委有关人士介绍，债券的性质决定了它更适合大企业，因为债券是公开市场产品，企业规模大，信用才高，中小企业发债本身就不具备优势。中小企业集合债是将中小企业捆绑在一起发债。如果信用仍不够，则由地方平台公司发债，然后交由银行转贷给小微企业增信，由此诞生了中小企业增信集合债。

　　“中小企业集合债最难的问题是担保。”上述发改委人士表示。已发行的集合债均依赖资信良好的企业提供全额无条件不可撤销连带责任担保。从表面上看，这一方式解决了中小企业发债的信用风险，但实质上往往是由政府信用为集合债信用风险买单。由于可担保资源少，集合债的担保“瓶颈”始终难以突破。

　　中小企业集合债的发行规模一般较小，券商承销中小企业集合债所付出的成本与承销普通企业集合债相差无几，有时甚至会超过后者。中小企业集合债的法律、评级费用也与普通企业集合债不相上下。业内人士认为，如何通过一系列政策设计使集合债较其他融资方式更具优势，将成为能否扩大发行规模的关键。