应当清醒地认识到，目前流动性的形成和运行机制已经发生了深刻变化。信贷投放和新增外汇占款的状况已难以解释2013年流动性波动的现象。商业银行自身、监管政策和利率市场化改革等多方面因素可能是引起我国货币市场流动性持续偏紧的深层次原因。

　　2014年货币政策仍将保持总体稳健的基调。具体而言，信贷投放和存贷款基准利率将保持基本稳定，公开市场仍将作为主要的货币政策工具来灵活使用，并增强针对性。但为保持银行系统稳定及应对市场流动性风险，在2014年，存贷比管理机制可能调整,存款准备金率也有下调空间。

　　流动性形成机理已发生变化

　　第一个方面，是商业银行自身的问题。在现行存贷比监管体制下，为投放贷款，需要维持足够的存款增加。近年来，商业银行负债状况持续处于偏紧状态。方兴未艾的货币市场基金等竞争性产品收益率相对存款优势较为明显，是银行吸收存款难度增加的重要原因之一。因此，银行往往采取了在月末和季末通过理财产品等方式回拢存款，这导致理财产品利率水平上涨，也使得银行资产和负债一年之中大部分时间都不匹配。存款月末陡增，月初骤降，不少银行存款大部分时间实际达不到年初水平，M2存在一定程度的失真。

　　从资产负债期限结构来看，商业银行的中长期贷款占比越来越高，资金来源和运用的期限匹配越来越不合理。2003年之前，各银行中长期贷款比例一般在50%以下，但目前不少银行这一占比已经达到60%，融资平台、房地产贷款期限通常在3年以上，是中长期贷款的主要组成部分。目前，银行面临大量贷款在短期内难以收回的困难，是对银行流动性管理产生压力的重要原因，这形成了行业积累的结构性问题。

　　第二个方面，其问题与监管政策相关。持续较高的法定存款准备金率降低了商业银行体系信用创造的能力，有可能是目前我国货币乘数偏小的重要原因。与新增外汇占款、公开市场净投放等简单创造基础货币的方式不同，存款准备金率偏高，形成了持续限制货币增速的叠加效应。考虑到银行存款增量中已有“水分”，而贷款需求较旺、增速较快，这导致每次考核点对市场流动性的压力将越来越大。

　　此外，存贷比监管也是一个影响因素。在金融脱媒步伐加快等因素的综合作用下，银行发展存款业务的困难与日俱增，部分银行的存贷比持续处于高位，加大了银行流动性管理的压力。银行在季末、年末加大存款吸收力度，形成了存款市场间歇性大幅波动，也增加了行业的流动性紧张。

　　第三个方面，是利率市场化改革的效应。由于我国长期存在利率管制、存款利率低于均衡水平。在近期利率市场化向纵深推进，存款增速放缓，且货币政策维持稳健的条件下，存款市场竞争明显增强，这导致在利率市场化初期，我国存款利率呈上升趋势，而这与流动性偏紧的市场态势也形成了一定的非收敛蛛网效应，这一效应在2013年对流动性紧张带来了明显影响。

　　2014年流动性或仍偏紧

　　2013年12月，美联储宣布启动QE退出，市场观点一般认为美联储逐步退出QE会引发资本加大力度回流美国，但个人看法是未必。美联储的核心政策导向是刺激经济增长，退出QE必要条件是确认未来经济形势乐观。美国经济明确企稳回升会导致市场风险偏好上升，追逐更高回报的投资标的，而中国至少在中期仍是较好的投资地。综合各方面因素，2014年，中国跨境资本流动方向应还是以流入为主，外汇占款不会低。但基于2013年的表现，虽然外汇占款不少，但不等于境内流动性就一定宽松。

　　2014年，A股市场IPO也将开闸，股市有可能短暂下跌后回升，可能导致更多资金流入股市，给市场流动性增加新的压力。而在金融改革方面，自贸区的资本开放会推进，但流出和流入都有开放措施，大致可以对冲。

　　利率市场化在2014年也会循序渐进。总的来说，利率市场化最好是在流动性相对宽松时推进。这样一来，利率上升的幅度会比较小，实体经济受到的压力就会小。在目前流动性总体偏紧的环境下，我们需要反思在利率市场化推进的过程中，如何保障整个市场平稳运行的问题。如果不去深层次思考和做合理调整，2014年流动性仍会偏紧。

　　存款准备金率有下调空间

　　2014年，货币政策仍将保持总体稳健的基调。具体而言，信贷投放和存贷款基准利率将保持基本稳定，公开市场仍将作为主要的货币政策工具来灵活使用，并增强针对性。但为保持银行系统稳定及应对市场流动性风险，2014年存贷比管理机制可能调整、存款核算口径有望拓宽，财政收支机制或得到一定调整，存款准备金率也有下调空间。

　　一是市场调节将更具有前瞻性，及时性和针对性。货币政策操作将更加注重灵活性。一方面，公开市场操作将继续“唱主角”，另一方面，再贷款、再贴现、SLO(短期流动性调节工具)和SLF(常设借贷便利)、定向央票等针对性强的定向调节工具的使用频率会有所提高，以加强对重点金融机构有针对性地调节。预计“放短抑长”仍可能是2014年公开市场操作的主要特点。

　　二是存贷比管理机制可能加以完善。未来，随着银行负债结构多元化，现行定义下的存款在总负债中的比例将有所下降，存贷比监管的必要性也将随之下降。从国际经验来看，很多银行的存贷比在100%以上，但因为有很多其他负债来源，银行并未出现流动性困难。而且，未来各个机构资产负债结构的差异将更为明显，而这一点在存贷比指标中也难以得到反映。考虑到存贷比指标仍有一定的适用性，且属于法律规定，在当前该监管指标暂时难以取消的情况下，可对该指标加以改进和优化。例如，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理较为可行。弱化存贷比的具体措施或在存款压力增大、流动性风险增加的背景下得到实质性推进。

　　三是财政收支机制或得到一定调整，合理规划支出节奏的必要性较高。新一届中央政府增强了对财政收支的管理力度。从2013年金融机构口径财政存款实际变化数据来看，在经济企稳背景下，财税收入增长较快，而由于“三公”支出和计划外政府支出受到的监管力度加强，财政资金得到了大幅节约，2013年财政存款总体留存明显较多，这一变化事实上打破了金融机构对财政支出创造流动性的预期。展望2014年，中央政府将可能会对财政支出做出更为合理的调整和安排，一方面将继续控制低效率消费规模，但另一方面将增加促进经济结构调整、产业升级的财政补贴和转移支付力度。

　　四是必要时有可能下调1～2次存款准备金率。虽然在宏观审慎的框架下，货币政策宜保持稳健，准备金率不会大幅调整。但为缓解存款增长趋势性放缓压力、维持利率市场基本稳定及保持信贷平稳增长，2014年有下调1～2次存款准备金率的空间。鉴于利率水平上升本身就有“去杠杆”的效果，利率市场化期间政策过紧反而可能增加系统性风险。在目前银行业存款准备金率偏高，货币乘数偏低的背景下，逐步有序地降低法定存款准备金率到相对正常水平较为合理。短期内，有可能先行下调存款准备金率1～2次，每次下调0.5个百分点。当然，就像当年外汇占款大幅增长时，存款准备金率作为对冲手段持续上调，不能简单理解为货币政策要收紧一样，存款准备金率小幅下调也并不意味着货币政策有明显放松的趋势。连平(交通银行首席经济学家)