2015年以来，全球金融市场震荡加剧，美元指数一路飙升，国际油价跌跌不休，全球股市分化剧烈，一系列短期风险事件，例如瑞郎危机、欧洲央行推出超预期QE、希腊新总理齐普拉斯扛起反通缩大旗等，既加剧了短期震荡，又深层激化并提升了长期风险。

　　“大波动”已经成为“新常态”，如此背景下，跳出短期视角，从长期维度审视全球金融市场风险的演化、趋势和威胁，将有助于从波动中把握趋势。

　　演化状况

　　从全球范围看，金融市场风险包括四重内涵：一是市场流动性风险，反映的是金融机构在市场获得流动性的困难度;二是市场波动性风险，反映的是市场稳定性的缺失程度;三是资产劣变风险，反映的是市场内金融资产质量的劣化程度;四是能力不足风险，反映的是市场资金融通能力的缺失程度，这种能力不足主要是由金融市场组织效率和基础设施建设方面存在的问题所导致的。从长期视角看，虽然四种风险有升有降，但金融市场风险整体仍较为严峻。

　　第一，全球市场流动性风险先降后升再降。我们用TED利差来表征市场流动性风险，根据我们的计算，1987~2014年，全球市场流动性风险呈现出倒“N”字形演化态势。1987年，TED利差为1.58%，2001年最低降至0.14%，危机前的2007年为0.34%，2008年最高蹿升至1.34%，随后渐次降至2013年的0.18%，但2014年略微回升至0.22%。由此可知，全球市场流动性风险在危机后大幅跃升，随后渐次下降，但2014年的抬升态势值得关注。

　　第二，全球市场波动性风险先降后升再降。我们用VIX指数的年度最高值来表征市场波动性风险，根据数据，2000~2014年全球市场波动性风险也呈现出倒“N”字形演化态势。2002年VIX指数为45.08,2005年降至17.74,2008年升至80.86,2013年又渐次降至20.49,2014年则小幅上升至26.25。值得注意的是，2009年以来，黄金ETF波动率指数和原油ETF波动率指数也呈整体下降态势，前者从43.09降至25.17，后者从87.67降至44.95，不过，2014年，黄金ETF波动率指数同比有所下降，而原油ETF波动率指数同比有所上升。由此可知，全球市场波动性风险在危机后大幅跃升，随后渐次下降，但2014年股市和大宗商品市场的波动性风险明显上升。

　　第三，全球资产劣变风险先抑后扬。从全球范围看，金融资产主要集中在银行体系内，而且，银行资产质量基本与其他市场融资渠道产生的金融资产质量同向变化，因此，我们用全球银行资产质量的变化来反映该风险。

　　全球层面的银行业整体数据是稀缺的，这里我们使用世界银行基础数据库提供的数据，2000年全球银行业不良率为9.5%，随后一路下降，最低降至2007年的2.8%，但危机爆发后，银行资产质量开始劣变，2009年不良率最高升至4.3%，2013年为4%。

　　危机后全球银行资产劣变的主要原因是：一方面，大量的经济刺激政策导致市场信用不断膨胀，根据世界银行的数据，2000年全球广义货币(M2)和GDP的比率为100.58%，2008年则为102.57%，危机爆发后，该指标大幅蹿升，2013年已经升至118.63%。另一方面，在信用膨胀的同时，实体经济增长力度不足，微观企业的生存依旧面临巨大挑战，信用扩张速度超出实体经济的有效需求，从而导致市场资产劣变风险不断凸显。

　　第四，全球市场能力不足风险日益凸显。虽然全球金融市场规模不断发展，但最近几年特别是危机之后，全球金融市场的体系效率却有所下降。世界银行提供了一组“CPIA金融体系效率评价值”数据，该数据取值为1到6，反映了全球金融监管和金融政策影响下的金融体系效率变化，2005~2013年，该指标震荡下降，2005年为3.13,2013年已降至2.98，近几年来首次低于3，表明全球金融市场的能力不足、风险已明显升高。此外，世界银行还提供了一组“金融法律权力指数”数据，该数据取值为1到12，反映了金融市场内法律对保障资金融通各方权益的能力变化，2004~2014年，该指标先升后降，2004年为4.95,2010年最高升至5.5,2014年又降至4.95，表明全球金融市场保障资金融通安全性的体系能力有所减弱。

　　未来预期

　　从未来演化看，2015年全球金融市场风险可能将明显抬升，主要原因是：

　　其一，随着美联储加息周期的真正到来，全球流动性将面临整体收紧的态势，金融市场的流动性风险可能会有所上升;

　　其二，由于2014年积聚的地缘政治风险很可能在2015年滞后释放，且全球政策分化导致市场分歧渐趋扩大，因此，全球市场波动性风险可能随之上升;

　　其三，鉴于全球经济弱复苏成为新常态，前期急速扩张的金融信用可能超出了实体经济的实际需要，因此，全球特别是新兴市场经济体的资产劣变风险可能会明显上升;

　　其四，由于全球政策层面依旧将施力重点放在了刺激总需求上，促进金融体系能力建设的结构性政策较为稀缺，所以，全球市场能力不足、风险持续上升的态势可能难以得到有效缓解。

　　值得指出的是，未来金融市场风险明显抬升的根源是全球经济金融的脱节。2014年底，BIS(国际清算银行)就在新发布的报告中明确警告了这种脱节现象。全球经济金融脱节体现在金融市场和经济增长表现脱节、金融资本和实体经济供需脱节，以及经济复苏和风险管控彼此脱节三个维度上。

　　可能威胁

　　在此笔者要强调的是，金融是现代经济的核心，经济金融脱节及其引致的全球金融市场风险将对经济复苏带来巨大威胁。实际上，全球范围内，这种威胁正在悄然形成并将持续放大：

　　首先，经济金融的双向支持作用不断下降。一方面，扩张性政策特别是宽松货币政策的政策空间越来越小，而在产出缺口缩小的背景下，宽松货币对经济复苏的边际刺激效应也越来越弱，通胀效应逐步压过产出效应，经济复苏依赖宽松货币的老路越走越窄;另一方面，金融市场的脱节式繁荣不仅没能给实体经济增长提供足够的资金助力，反而一定程度上对实体经济产生了抽水作用，而羸弱的实体经济也难以支撑金融市场的持续走强，金融体系的脆弱性风险悄然滋生。

　　其次，两种不利于复苏大局的恶性循环初露端倪。一是弱复苏和政策短视的恶性循环。当全球经济复苏进入弱复苏的新常态时，一些主要国家政策当局又走回政策刺激的老路，结构调整难以得到深入推进，当前全球经济复苏的长期动力来源已从需求侧转向了供给侧，短视性政策无法提振全要素生产力，进而无力将全球经济带出弱复苏的泥沼。二是复苏差异性和政策内视性的恶性循环。在全球经济弱复苏的新常态下，发达国家和新兴市场国家之间、发达国家之间以及新兴市场国家之间的三种分化都在加剧，而经济基本面的“和而不同”导致政策的自然协同不复存在，不同国家的经济周期出现短期错配，导致其经济目标发生短期冲突。为争夺弱复苏新常态下有限的利益，各国政策的内视性加大，而内视性政策的流行势必将冲淡全球化氛围、加大政策协同难度，进而给全局复苏带来更深一层的压力。

　　最后，风险从压抑到爆发的模式更趋激进。全球经济金融的脱节对市场产生了麻痹作用，如此背景之下，全球经济不断加大的增长风险，始终存在的结构风险，以及近来急速升温的地缘政治风险，都没有受到市场重视，市场保持着较高的风险偏好。值得注意的是，不被重视的风险并不会自己消失，在不断积聚之后总会达到一个无法被忽视的量级并开始集中爆发，这种积聚后的集中爆发往往会造成黑天鹅事件甚至局部金融危机。经济金融脱节导致市场风险失去了渐进缓释的机会，这反而加大了全球经济金融运行的不规则性和不确定性，对复苏有害无益。