“中国版QE”无中生有的来龙去脉

　　财政部：实质是1万亿规模的地方存量债务置换，马上会公布具体计划

　　近日，“10万亿中国版QE(量化宽松)即将出台”的传闻糊弄了不少所谓的嗷嗷待哺的市场人士。事实上，国务院总理李克强3月5日在政府工作报告中已明确强调，2015年将继续实施稳健的货币政策。

　　昨天，全国政协委员、财政部副部长朱光耀对媒体澄清：“中国版QE是不实之词。地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。”

　　而引发上述假消息的则是另一条假消息：“财政部已经批复了3万亿的存量债务置换。”朱光耀昨天下午明确表示，国务院批准置换的规模是1万亿。他在回应媒体有关债务置换如何分配的问题时称，财政部马上会公布具体计划。

　　财政部财政科学研究所副所长王朝才昨日告诉《第一财经日报》记者：“具体的方案还没有到操作层面，讨论最多的还是在置换方式上。但有一条是肯定的，财政部还是会利用市场的手段以及现有的渠道运行，不会另辟蹊径。”

　　猜测债务置换途径惹祸

　　事情的原委还要从3月6日说起。当天上午，经济观察网报道称：“财政部已经批复了3万亿的存量债务置换，其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅，西南某省获得300亿的额度。这也就意味着，未来地方政府将在存量债务甄别的基础上，将存量债务中属于政府直接债务的部分，从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。”

　　同时上午，财政部部长楼继伟就“财政工作和财税改革”相关问题答记者问时表示：“对一部分完全公益性的平台借的地方负有偿还责任的债务，我们已经报请全国人大常委会预工委，对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。”

　　在楼继伟答记者问之后，有分析人士便对债务置换可能的几条路径进行了预测，并进而演化出央行[微博]参与购债推出“中国版QE”的传闻。

　　有业内人士昨日对《第一财经日报》记者表示：“中国版QE的说法是专家的猜测，此前市场只是对购债路径有所讨论，当时认为央行出手可能性很小。”

　　昨天中午，在朱光耀否认“中国版QE”后，被有的媒体当作“中国版QE”猜想提出者之一的经济学家刘煜辉[微博]在其微博上称：“移花接木，被人消费了一把，预期开了，口水战来了，解释也多余，随他去吧。”而其一石激起千层浪的观点就是——中国实施美国第一任财长汉密尔顿式旋转门计划，用国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务。中国版QE推出也箭在弦上。

　　原本打算不作解释的刘煜辉，昨晚21时52分更新微博解释称：“外面有我一个什么讲话，其中大部分是我转发的一个信息，传播过程中转发信息的标注被有些媒体省略删除，产生移花接木和断章取义的误解，很遗憾。”其所称标注被省略的转发信息中，就包含上述观点。

　　瑞银中国首席经济学家汪涛此前在接受本报记者采访时称：“由央行出手购买财政债在法律框架下是不允许的。”

　　汪涛表示：“置换是以新换旧，会使债务久期延长、降低风险，因此这是有效降低融资成本的方式，但这并不是增加地方政府债务，这和美联储通过QE直接印钱在市场上购债是有本质区别的。此外，债务置换是财政政策，而QE是货币政策，二者不可混淆。”

　　朱光耀昨天还表示，地方债是长期积累下来的问题，但实际上对应的大量资产非常优秀，地方债风险完全可控。对于未来置换规模是否扩大的提问，他说：“我们一定能管控好风险，你们就放心吧。”

　　地方政府一年可减负四五百亿

　　既然“中国版QE”是无中生有，那么应该如何理解债务置换?

　　作为一名财税改革的研究和前参与人员，国君宏观任泽平则将这3万亿存量债务置换定义为“中国式扭曲操作”。他认为，可能的情况是，经过国务院审批后，由地方发政府债券替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，以长期地方债替代短期高息债、压低中长期地方债收益率。这类似于美国的扭曲操作(OperationTwist)：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而压低长期国债收益率。

　　但两者仍有本质的区别，美国的扭曲操作是由美联储主导，而债务置换是财政政策，中国央行并不参与。“如果是央行购买，则是基础货币投放，考虑到截至2013年6月，地方负有偿还责任的债务有10.8万亿，如果全部由央行购买，无疑是大规模QE，我们不认为是这种情况。”任泽平表示。

　　中国社会科学院财经战略研究院研究员杨志勇对本报记者说，他所理解的“置换”主要体现在两方面，一是期限结构的调整，另一个是贷款变债权。而且，先行性的法律机制也不支持央行认购的方式。杨志勇表示，用何种方式处理地方债，与中国版QE都是两个概念。后者主要看整个中国宏观经济的运行情况。

　　国务院发展研究中心研究员倪红日告诉《第一财经日报》记者，现在内部讨论的一种可能性的方案，就是通过发行专项债，也就是特种国债，来专门解决置换问题。面向市场主体，把各方闲置资金充分利用起来，增加流动性，但并不新增货币投放量。

　　汪涛认为，由市场主体购债的可能性最大，更可能的是银行直接认购，“当前社会上有很多资金以储蓄形式存放于银行，与其买高风险、权责不清的债，不如用来购买地方政府债。”

　　事实上，仔细梳理便可知，存量债务置换其实是既定的改革进程，并非“突发事件”。任泽平表示，2013年11月十八届三中全会、2014年8月31日《预算法》四审稿过会、2014年9月21日43号文已经明确了地方债改革的时间表和路线图。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7~10年市政债替换高息的3~5年期城投债、短期银行贷款、1~2年信托。

　　财政部新闻发言人3月8日在接受采访时也曾表示，报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400亿~500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。

　　根据最新财政部口径可知，新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体。任泽平认为这对银行的影响有两点：一是降低不良率(偏多)，二是减少高收益资产(偏空)，哪个影响更大需要具体测算。

　　中国财政空间仍然很大

　　当前，深陷通缩风险的欧洲和日本正在推行QE，美国和英国也在不久前退出QE。

　　QE是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法。量化宽松直接导致市场的货币供应量增加，可视为变相“印钞”。

　　美国QE主要从三大中介指标来影响市场——VIX市场波动率，国债和企业债信用利差(大规模的购债会压缩信用利差，导致对企业债吸引力上升)，期限利差(QE主要压低长债利差，短债利率已经接近零)。

　　在2008年11月到2010年3月，美联储首次启动QE，购买总计1.725万亿美元资产。2010年11月，美联储推出第二轮QE，截至次年6月，再次向市场释放6000亿美元的流动性。2012年9月，美联储第三次推出QE。市场流动性的改善可降低利息，而低息环境又为实体经济发展提供了优越的融资环境。

　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光昨日表示：“美国财政问题一直是两党的必争之地;欧元区内部并非财政同盟，多年来深陷债务危机困扰;日本同样深陷债务困扰。这些国家的财政债务都在GDP的100%左右或更高，而中国国债仅占GDP的20%，地方债也不超过60%，财政空间较大，中国版QE的传闻明显是不实之词。”