3月27日上期所镍期货上市后，正如LME镍所表现，SHFE镍波动剧烈，在截至6月12日的54个交易日中，涨幅超过3%的交易日有4个，跌幅超过3%的交易日有三个。关于镍价如何演变，市场分歧较大。我们认为，目前金川价格与进口镍价差，SHFE镍价与无锡盘镍价皆已回归至2000元/吨下方，市场价格趋于平衡，俄镍能否交割对期货价格的冲击已不大。短期受美元波动及铜价等的影响，镍价呈现宽幅震荡，中期价格有望筑底回升。理由如下：LME库存高企已在持续下行镍价中得到反映资源瓶颈，矿供应缩减亏损与环保冲击，开工下滑，成本支撑不锈钢产出维持增速，原料补库需求不减货币宽松、天气炒作，利于商品价格上行

　　一、LME库存高企已在持续下行的镍价中得到反映

　　过去一年以来，有色金属价格表现最弱的是镍与锡。LME铜铝铅锌锡镍价格与去年同期相比涨跌幅变化分别是：-10.7%、-5.3%、-10.9%、1.5%、-27%、-33.7%，与年初相比涨跌幅分别为：-5.7%、-5%、-1.3%、4.3%、-11.7%、-25%。可以看到2015年来镍跌幅明显，其跌幅远大于铜铝铅锌。

　　与此同时，LME镍库存持续攀升，自2011年末以来，镍库存迅速增加，其中主要来自亚洲库存的增长，其次是欧洲库存也出现一定的增加，美洲库存小幅下降。根据CRU的统计，全球1季度原生镍供应过剩1.71万吨，2季度供应短缺1.62万吨、1季度全球金属镍库存84万吨，同期LME电解镍库存为43.4万吨，中国保税库与国内电解镍社会库存约12万吨，镍铁库存约28万吨(数据来自草根调研及资讯网信息综合，非官方)。这其中有两个疑问需要解决，一是库存趋势是增还是降，二是库存对价格的压制究竟有多大。

　　对于第一个疑问，我们认为，前期LME库存攀升有隐性库存向显性库存转移的因素，目前46万吨库存中柔佛21.4万吨，接近一半，其次鹿特丹15.2万吨，新加坡5.7万吨。6月以来库存开始小幅回落，由于新增产量缩减，后市料面临库存持续回落趋势。第二个疑问，库存对价格的压制。我们注意到，在2008年10月以前，LME镍库存与镍价呈反向关系，之后至2011年10月的三年中，库存与价格同向变动，2012年以来，库存攀升，镍价震荡下行。而目前价格低位，处于成本线上下，目前价格水平已经反映了高库存的负面影响。

　　二、资源瓶颈，矿供应缩减

　　印尼原矿出口禁令的持续，全球镍矿产出缩减。2014年以前全球镍矿产出年均增速达到17%，2014年镍矿负增长，今年1、2季度产出增速在1%上下。中国主要港口红土镍矿库存从年初2000万吨降至6月的1600万吨矿石量。同时，镍矿进口大幅萎缩，进口同比增速在去年已经负增长的基数上进一步呈现50%以上的下滑。

　　2014年菲律宾镍矿产出41.78万吨，今年上半年20.99万吨，累计产出增速为0，但如果分季度来看，二季度由于价格走弱，大多数国家镍矿产出皆出现了不同程度的下降。中国主要产硫化镍矿，产量维持稳定，但面临有限的矿资源的进一步消耗，进口依存度将增大。

　　因此，镍矿面临资源瓶颈，在2015年-2016年间，建厂印尼的镍铁产出仍将低位，矿供应下滑抑制镍铁产能的发挥。

　　三、亏损与环保冲击，开工下滑，成本支撑

　　目前，成本是镍价的重要支撑因素之一。除了部分自有矿企业之外，无论是电解镍或是镍铁生产，目前镍价大多在成本线下方，这也是导致目前炼企开工率低，亏损企业大量减产的原因之一。

　　国内电解镍主要生产企业金川由于拥有自有矿的成本优势，产出维持稳定，但全国来看，电解镍产量增速已经出现明显缩减。数据显示，5月国内电解镍产量2.9万吨，同比增速降至14.73%，去年同期同比增速为54.79%。

　　导致镍铁企业开工下滑产量减少的另一个重要原因是环保因素的制约，5月份国内镍铁产量3.68万吨，同比减少6%。镍铁企业开工在40%下方。

　　四、不锈钢产出维持增速，原料补库需求不减

　　5月份调研显示，目前不锈钢厂的原料库存普遍不高，因为镍价波动大，资金不充裕等因素，目前不锈钢企业原料库存能维持约2周至20天的正常生产运转。前期镍铁价格下滑，不锈钢企业普遍多采购，目前为原料去库存阶段。我们预计后市原料补库需求将出现增长。

　　根据中钢联数据，2015年5月份国内16家主流不锈钢厂粗钢产量为170.55万吨，同比去年同期增8.7%，其中：200系总量为45.16万吨，同比减少1.67万吨，300系总量为90.16万吨，同比增加10.89万吨，400系总量为35.23万吨，同比增加4.4万吨。不锈钢产量维持增长，并高于原料供应增速。

　　产成品库存方面，由于惜售因素，钢企整体不锈钢库存偏高，约为20天左右的产量。而贸易商手中库存偏低，品种不齐全。

　　五、货币宽松、天气炒作，利于商品价格上行

　　5月国内经济数据显示，中国5月规模以上工业增加值同比6.1%，高于预期6.0%和前值5.9%。1-5月规模以上工业增加值同比6.2%，与上月持平。地产方面，1-5月全国房地产开发投资同比增长5.1%，低于1-4月6.0%的增长，不过，1-5月房屋新开工面积下降16.0%，1-5月商品房销售面积同比下降0.2%，降幅皆比1-4月份收窄。我们认为，地产销售及开工降幅收窄，市场预期好转，地产初显回暖，这对处于地产后端消费的铜、锌以及镍有一定的积极作用，而销售与开工好转有望带动后市投资的复苏。5月固定资产投资增速11.4%，仍处于下行趋势，货币宽松政策持续可期。

　　此外，天气炒作恐将是推动镍价的另一因素。美国气象机构指出本轮厄尔尼诺现象或持续到2016年。厄尔尼诺现象所引发的极端天气将影响澳大利亚、印尼等矿产地制造业生产，影响港口货运，并对市场造成原料供应受阻的心理层面冲击。

　　六、策略建议

　　综上，我们认为，镍价在经历大幅下挫后，价格已反映了当前LME库存高位、需求疲弱等基本面表现。库存继续增长的可能性较低，相反，市场将面临持续去库存的过程。并且，由于成本支撑、资源瓶颈、供应增速低于需求增速、货币宽松、天气炒作等因素，中期价格将有望上行。

　　目前，金川价格与进口镍价差，SHFE镍价与无锡盘镍价皆已回归至2000元/吨下方，市场价格趋于平衡，而俄镍能否交割对期货价格的冲击已不大。短期受美元波动及铜价等的影响，镍价呈现宽幅震荡，中期价格有望筑底回升。