路透伦敦8月5日 - 铜跌到了低点，铝和镍也触及低位。锡上月降至低点。而铁矿石早就掉到了谷底，而且还在下探。

　　工业金属越跌越低，历史性参考点变得越发触目惊心。

　　伦敦金属交易所(LME)交易的多数主要金属，目前都处于2008-2009年全球金融危机以来的最低水准。

　　铅与锌两种金属例外，“只是”分别位于五年和两年低位附近。

　　但情况真有那么糟糕吗?

　　撇开希腊不谈，银行并没有倒闭，信贷没有蒸发，工业生产也没有塌陷。

　　全球制造业活动顶多是表现一般，最差是表现低劣，但显然没到生死关头。

　　历史并未重演，但或许是在上演相似版本，因金属正在遭到又一个基本面和金融因素利空组合的打击。

　　但这次有所不同。

　　实际上，如果把目前金属和许多其它大宗商品缓慢挫跌，看作是上次危机的盛大展开，或许能理解得更加透彻。

　　LME基本金属合约指数图表：link.reuters.com/fav35w

　　**全与中国有关?**

　　这一次，有关需求的担忧全都与中国有关。

　　要知道，2009年初时中国仅靠一己之力便支撑金属价格脱离低谷。

　　在西方国家央行忙着扑灭在金融体系肆虐的大火时，中国则以祭出空前的基建计划来应对全球危机。

　　修建新公路、新机场、新铁路、新房屋、以及新增供电线路。

　　这全都意味着需求大幅增加，从而给中国及中国以外的金属产品制造商带来好处。当国储局让外界知道它在低点买进时，又让铜价受到额外提振;国储局的买价是当时自2005年左右以来的最低点。

　　六年后，随着房地产泡沫破裂导致金属需求放缓，加之当局对国有电力企业进行看来漫长的反腐调查，中国目前正在修正这种过度支出的做法。

　　高盛认为中国金属需求在今年上半年出现硬着陆，你不必非得赞成这个观点，但有证据显示，中国这个以往的全球需求增长引擎至少已经慢下来好几档。

　　官方采购经理人指数(PMI)数据显示制造业增长乏力。侧重于规模较小企业的财新PMI数据显示，制造业连续第五个月萎缩。

　　形成鲜明对比的是，美国经济相对强劲，进而推动美元上涨。这种分化加剧了中国经济疲弱对金属定价的影响。单从需求方面来说，这种影响已经很严重。

　　**全是因为供应?**

　　这次另一重大差异是供应面的应对。

　　2008年末时，需求面受到的冲击极大，金属供应商别无选择只能减产。

　　比方说2009年上半年全球钢铁产量减少逾20%。

　　但现在，中国的采购放缓或甚至衰退，却是让生产商一整个出乎意外，难以招架。

　　最明显的例子就是铁矿石。“钢铁需求峰值”比预期早来了好几年，而且刚好是主要生产商还在增产以迎接峰值之时。结果就是在日益缩水的铁矿石市场上，为了争夺市场份额，生产商陷入一场惨烈的耗损战。

　　铜产商也一样，花了好几年时间持续投资于扩张及新矿，好赶上预期的需求增长脚步，但这个预期现在看来不太可能实现，至少短期内很难。

　　造成这种问题的部分原因在于，从2008-09年以来，很多工业领域的供应组成元素以来已经丕变。实际上，全球金融危机本身就已导致产能进一步从老工业国家转向新工业国家。

　　2008年9月，也就是雷曼兄弟破产、金融危机爆发的那个月，中国在全球钢铁和铝生产的占比分别为36%和34%。

　　到今年6月，所占比重已经分别升至51%和56%。

　　其中多数产能都是存在严重问题的，众多老旧厂房因享受到地方政府补贴而继续运营。

　　非中国生产商当然不愿意轻易减产，而中国铝冶炼厂或镍生铁生产商等高成本运营商又不减少供应。

　　结果就是，尽管价格一降再降，但供应面却没有明显回应。

　　这当然就导致过剩现象加重，金属价格承受更大下行压力，加之生产成本本身陷入通缩周期，从而加剧了恶性循环。

　　**都是资金的原因?**

　　不过当前情况愈演愈烈，并不只是中国因素对供需状况的影响。

　　金属价格下跌也与大宗商品领域的资金退出有关，资金退出现象在中国和全球其它地区普遍存在。

　　2009年“中国制造”繁荣期推动了资金热。重量级的资金源源不断进入大宗商品市场，寻求回报多元化，铜等金属实际均单向押多。

　　但之后这一趋势发生了逆转。刚刚经历危机的世界是一个呈现出正相关性的世界，削弱了大宗商品是多元化投资选择的观点，而去年下半年跨板块的市场下跌最终只是带来了负的直接受益。

　　据巴克莱资本(Barclays Capital)估算，2008年雷曼兄弟破产时资产管理机构投向大宗商品的资金还仅仅略超过2,000亿美元，而到2012年第三季度这一数字猛增至近4,400亿美元。

　　但到了今年第一季度，这一数字已经缩水至仅2,600亿美元。

　　在中国，金属商品金融化采取的另外一种形式，金属商品被用于担保，成为在中国和其他市场之间套利的工具。

　　金属商品金融化新手段所带来的影响非常明显地体现在上海及中国其他港口城市保税仓库区的铜库存增加上。

　　去年青岛港曝出的铜库存丑闻，恰恰说明了全球金属供应链在多大程度上以这种方式被金融化。

　　所有人都知道中国有未纳入统计的镍库存，但直到有大约10万吨镍流出中国寻求避险储存时，大家才知道原来有这么多。

　　在中国放宽政策之际，信贷核查收紧及利差收窄，仍然在对铝和锌等金属的进口产生影响。

　　**温水煮蛙**

　　对金属定价而言，2008-2009年危机是一次残酷的冲击。

　　但那是一次短暂的冲击，在多数金属的例子中，供应很快得到调整，而所有金属的需求都因中国基建刺激措施而回升。

　　西方基金在金属价格复苏时大举投入，而金融危机之后形成的利差套利机会，则吸引中国融资客吸纳金属。

　　这个危机后交易环境中的每个要素，目前都在一一反转。

　　中国需求正在放缓，供应未能得到调整，西方基金纷纷撤出商品市场，中国的金属融资正在收紧。

　　如果这是一场金属危机，那么根源其实是在解决上一场危机时种下的。