作为深受汇率影响的金属走势在近几日明显受到人民币汇率的影响，在进口盈亏均衡比较上升的情况下，前期市场的“正套”被打爆，而“反套”正当其时，由此包括铜等有色金属和贵金属都出现“内强外弱”的走势。

　　笔者认为，随着人民币贬值趋势的缓解，有色金属“内强外弱”的走势有望结束，后市可能出现双双下行的走势。而对于后市人民币走势，正常情况下会相对稳定，但是由于在当前复杂的情况下并不排除失控的风险。

　　一、人民币贬值的缘由

　　1、经济增长疲软，出口下滑明显

　　最近公布的宏观经济指标直指中国经济增长乏力，而与汇率密切相关的出口在7月份同比大幅下降8.3%。从国别来看，对美国出口同比下滑1.3%，较前一个月的增速12%大幅下降。对欧元区的出口降幅从6月的3.4%扩大至12.3%。对东盟国家的出口也从6月同比增长8.4%减缓至增长1.4%。目前，强势人民币正在从两头挤压出口企业的生存环境，一方面成本上升挤压利润，另一方面汇率升值打击出口。

　　中国进出口同比

　　2、央行稳定人民币汇率成本太高，由此顺势退出干预

　　由于经济增长疲软，再加上美联储加息预期，2014年至2015年中国外汇占款持续下降，资金外流使得人民币存在沉重的贬值压力。而央行为了维持汇率稳定，也不断开展抛美元买人民币的干预措施。然而，随着时间的推移，央行干预汇率的成本越来越高，这不符合中国的利益。

　　7月末外汇储备下降425亿美元至36513亿美元。而此前的二季度，中国外汇储备减年400亿美元，连续四个季度下降。自去年下半年以来，我国外汇储备已经累计减少3455亿美元。笔者认为，中国外汇储备连续下降，其中一个重要原因就是央行实施外汇干预措施，以美元购买人民币，稳定本币汇率。

　　3、央行对人民币中间价报价制度的改革和纠偏

　　实际操作上，在8月11日之前，人民币中间价报价不是由市场决定，和市场交易的价格有很大的偏差。本次人民币中间价的调整，从本质上讲还是央行根据市场普遍存在的贬值预期，放弃前期维持人民币汇率高估的政策，将人民币汇率向均衡水平的修正。

　　此外，这次“8.11”汇改“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”意味着今后人民币汇率定价将更加具有连贯性，更加贴近市场变化，更加遵循国际市场的交易惯例，更加有效地反应市场需求，为未来人民币汇率适应国际交易机制打下基础。人民币汇率将参考包括美元汇率在内的主要货币汇率的变化。

　　4、人民币国际化的一个重要步骤

　　按照央行的说法，新的中间价形成机制为“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”如果这一政策得以落实，这也意味着央行将逐步放弃以中间价作为调控汇率的工具，人民币汇率市场化的进程无疑大大前进了一步。

　　二、人民币汇率后市可能的演变路径

　　1、正常情况下波动受控

　　按照官方解释，此轮人民币中间价调整一方面在于人民币高估，而人民币中间价并没有反应市场贬值的趋势，因此需要调降人民币汇率的中间价;另一方面，人民币此前的报价有失公允，与市场由偏差，因此“811”汇率事件意味着汇率市场化进程加快。

　　目前，市场普遍认为人民币贬值是一次性贬值。从官方新闻发布会来看，人民币汇率持稳有以下几个因素支撑：一是，中国经济增长基本面稳健，尤其是贸易顺差这个指标，这意味着今年前7个月，作为经常项目主体的货物贸易顺差高达3052亿美元，这是决定外汇市场供求的最主要的基本面因素，也是支撑人民币汇率走强的重要基础。二是，在经过两天的贬值调整之后，3%的贬值压力已基本释放，短期贬值应告一段落。三是，从易纲行长的分析可以看出，3000亿美元的热钱流出是有夸大的全球需求依然疲弱，中国的出口顺差依然相当大，因此不需要贬值来促进出口，而且央行评价贬值对出口“能带来的影响完全是可控的，是在一定限度之内的”。

　　2、可能存在的风险：汇率贬值失控风险

　　从央行最近举措来看，人民币实施一步到位，短端三个交易日贬值幅度达到3%，然而人民币一次性贬值可能会带来难以控制的风险。比如借美元债的杠杆容易断裂，存在币种不匹配的企业会破产或巨额损失，压力会传达到银行体系，银行债务上升，对房地产、股票形成抛压，以至于对国内资本市场形成压力。对国际贸易格局也会产生巨大波动。

　　2014年12月，国际清算银行(BIS)曾经警告过全球套息交易的飞速膨胀。该行估计，自2000年以来全球套息交易规模翻了四倍至9万亿美元，增速比同期全球经济增长快5.5倍。如此巨量的资金规模远比所有历史数据都高，国际清算银行不断警告称，如果套息资金突然在同一时间撤退，可能产生严重的金融冲击。例如，1997年的亚洲金融危机就是因为约3000-5000亿美元套息资金而急剧放大。

　　本次人民币贬值可能不是一次性事件，而是人民币对美元长期持续贬值的开始。现有做多人民币的套利资金将会严重亏损，投资者将被迫平掉部分仓位以确保流动性。这些多年来累积起来的套利资金一旦突然撤离，将会对市场和各经济体造成历史性的冲击。1997年亚洲金融风暴是一个很好的案例，它告诉我们一旦套息资金大规模撤离，市场会受到多大的冲击。

　　特别是当前中国股市还处于救市状态，市场去杠杆会加速资金外流。从利差角度来看，去年一直到今年年初中国1年期国债收益率在3%以上，美国几乎是零利率，中美利差超过3%，即便人民币贬3%在国内持有有息资产是有利可图的。现在几乎逆转了，2015年8中国1年期国债收益率在2.2%-2.3%，而美国1年期国债利率上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味着如果人民币汇率贬值超3%的话持有美国有息资产将更加有利可图，更何况在套息交易中美元贷款还需要加20-200个几点的费用，因此我们预计利差的大幅收敛会引发套息交易大规模清盘，资产价格面临重估。

　　最重要的是汇率问题可能最终传导至利率问题。从传导路径来看，资金外流是第一步，稍后就是实际利率上升，接着企业资产负债表恶化，最后传导至银行系统，从而有爆发系统性风险的可能。

　　三、对有色金属走势的影响

　　人民币贬值引发有色金属进口均衡比价的上升，为了修复比价，国内金属表现为上涨，而国际市场，由于美元升值和人民币贬值，这意味着人民币购买力的下降，从而使得中国对金属需求面临下行的风险，从而国际有色金属价格出现大幅的下跌。

　　在进口均衡比较修复之后，引领金属品走势的则是供求关系。一方面，中国进口成本增加，使得国内企业利润面临萎缩，原因在于进口成本的增加在需求疲软的情况下难以向下游转嫁;另一方面，由于人民币贬值引发套息交易和融资交易彻底消失，从而庞大的融资性商品面临在国内抛售的风险，从而增加供应压力。

　　具体来看，对于中国净进口的商品来讲，由于人民币贬值引发进口成本上升，从而使得国内需求萎缩，而反套交易会引发“内强外弱”的走势格局，近期有色金属、铁矿石等都体现这一点。而对于中国净出口商品来讲，钢铁等产成品其最近涨幅不及有色、黄金等，原因在于人民币贬值尽管会刺激出口，但是由于国际钢铁价格下跌，使得出口利润下降，这也不利于钢材去库存和去产能。

　　目前国内金属基本面可以通过显性库存和升贴水初步衡量。7月至今全球铜显性库存拐头向上，至8月7日升至49.9万吨，其中LME铜库存上升最为明显，从7月初的32万吨升至35万吨，而上期所铜库存从7月初的10万吨升至11.4万吨，但是离4月的24万吨依旧偏低。与此同时，COMEX铜库存也从20万吨升至32万吨。

　　8月LME铝库存继续下降，截止8月13日降至336万吨，较去年同期下降31.4%。而上期所铝库存明显上升，截止8月7日升至321177万吨，为2014年9月5日以来最高水平。

　　铅锌方面：国内外铅库存同步持续下降，其中LME铅库存在8月份有所回升，从5月的16万吨升至8月13日的20.4万吨。而上期所铅库存下降最为剧烈，从年初的5万吨左右下降至8月7日的1.4万吨。LME锌库存持续下降，而上期所锌库存在今年明显回升。截止8月13日，LME锌库存下降至46万吨，去年同期为72.5万吨，较去年同期下降26%。而上期所锌库存从年初的8万吨左右升至8月7日的17万吨。

　　而年初以来表现最弱的镍，其压力来源于国内库存，表现为上期所镍库存持续上升。数据显示，截止8月7日升至1.6万吨，而上期所镍上市初期镍库存为1万吨。

　　总结，人民币汇率加大波动也引发有色金属价格波动率上升，在比价关系修复的情况下，有色金属呈现“内强外弱”格局。然而，由于人民币贬值代表资金外流，实体经济可能面临沉重的下行压力，因此人民币贬值引发价格重估，但最终的结果并不是向上而是向下。