全球货币政策分化加剧

　　在负利率时代，对冲基金等金融机构能以更低成本拆入欧元日元，转而投资处于加息周期的美元，导致美元兑其他货币汇率进一步大幅升值，引发不少国家“引导”本国货币加速贬值，以争取更大的出口份额提振经济。尽管G20会议强调避免货币竞争性贬值，但事实上，包括负利率等货币宽松政策，已经被金融市场视为引导货币竞争性贬值的重要货币政策工具之一。

　　导读

　　在积极财政政策尚未启动前，很多国家仍然依赖单边的货币宽松政策刺激经济发展与避免通缩压力。这预示着全球货币政策分化还将持续，货币竞争性贬值压力骤增。

　　欧洲央行执意在负利率的轨道上越走越远。

　　3月10日，欧洲央行将召开货币政策会议，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率10个基点，至-0.40%，并扩大QE规模至每月800亿欧元，较此前扩大了200亿欧元/月，并将QE购债范围扩大至非银行企业债券。

　　这背后，是欧元区2月CPI意外陷入萎缩，促使欧洲央行不得不采取更激进的货币宽松政策。

　　不过，在欧洲央行持续推进负利率同时，市场对负利率能否提振经济，也产生不小的分歧。

　　以同样采取负利率的日本为例，负利率政策令日本银行间借贷规模大幅缩水，截至2月底日本银行间拆借余额暴跌约80%、接近4.51万亿日元的历史低位，并制约民众的消费热情;更重要的是，负利率还可能引发新一轮的货币竞争性贬值。

　　究其原因，在负利率时代，对冲基金等金融机构能以更低成本拆入欧元日元，转而投资处于加息周期的美元，导致美元兑其他货币汇率进一步大幅升值，引发不少国家“引导”本国货币加速贬值，以争取更大的出口份额提振经济。

　　蹊跷的是，就在欧洲央行公布降息举措的前一天，新西兰意外宣布降息，以提振新西兰本国的通胀水平和经济增速。

　　“也许，新一轮货币贬值大战就将打响。”这位外汇交易员坦言。

　　负利率与QE扩大规模的博弈

　　在欧洲央行决定降息前，金融市场普遍认为，为了避免去年12月份欧洲央行货币政策所产生的“反作用力”，欧洲央行此次很可能会将降息幅度与QE扩大规模超过市场的预期值。

　　所谓“反作用力”，即去年12月初欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.30%，同时，并没有采取进一步的QE扩大措施，导致欧元兑美元汇率不跌反涨，反而加重了欧洲的通缩压力。

　　不过，围绕欧洲央行此次降息幅度与QE扩大规模，市场仍存在不小的分歧。

　　记者注意到，目前2年期德债收益率已经跌至-0.56%附近，远低于欧洲央行-0.3%的基准利率，一度预示欧洲央行此次将会降息20个基点。

　　一位欧洲银行外汇交易员认为，若欧洲央行降息幅度低于20个基点，市场可能会重演去年12月份的“反作用力”，令欧元不跌反涨，加重欧元区的通缩困境。

　　“至于欧洲央行此次会增加多大额度的QE，目前各家机构还有不同意见，甚至有机构认为欧洲央行可能不大会启动QE，原因是他们对市场还有多大规模欧元区债券可供欧洲央行QE政策收购，存在不同意见。”一家欧洲投行人士透露，若一味扩大QE规模，势必令欧洲央行陷入没有合适资产可以购买的新困局，除非欧洲央行在启动扩大QE措施同时，进一步放宽QE资金购债的范畴，包括允许购买收益率低于定期存款利率-0.2%的欧洲债券，将少量的非金融企业债纳入QE购债范畴，并扩大抵押物范围。

　　在他看来，欧洲央行QE购债范畴的放宽力度，某种程度决定了此次欧洲央行最终的QE扩大规模。

　　目前而言，随着欧洲央行将非银行企业债券纳入QE购债范畴，市场预计这将足以支持欧洲央行维持每月800亿欧元的QE力度。

　　新一轮欧元贬值潮

　　“市场取得的最重要共识，是欧洲央行借此次降息与QE扩大机会，向市场传递进一步推动货币宽松政策的信号。”他指出。这可能会引发新一轮的欧元贬值潮。

　　他认为，这也是欧洲央行持续推进负利率政策的目的之一。毕竟，欧元贬值有助于提高当地物价，推动通胀并刺激GDP增长。

　　然而，欧洲央行的良苦用心，能否换来预期效果，却存在诸多不确定性。

　　国际清算银行(BIS)近期发布报告称，若欧央行进一步下调负利率，或者长期维持负利率，个人以及金融机构的行为将难以捉摸，这种政策将带来严重负面后果。

　　上述欧洲投行人士注意到，近期有对冲基金悄悄在欧元兑美元汇率1.10附近削减欧元空头头寸，似乎在押注欧洲央行不会采取激进的宽松货币政策。

　　“他们的投资逻辑，也许是欧洲央行开始关注到负利率对经济复苏的潜在冲击，宁愿采取相对稳妥的货币宽松政策，这反而是逆势短期买涨欧元的机会。”他分析说。

　　在欧洲央行宣布降息10个基点至-0.4%后，欧元兑美元汇率一度上演过山车行情，先是迅速下跌约150个基点，最低徘徊在1.0860附近，随即又出现一轮凌厉上涨，最高冲上1.1115，但又迅速回落。截至10日22时30分，欧元兑美元汇率仍上涨约30个基点，徘徊在1.103附近。

　　“或许，这未必是欧央行希望看到的。”他指出。

　　新的利差交易模式

　　在多位金融业内人士看来，尽管G20会议强调尽可能降低一国货币政策的溢出效应，但随着欧洲央行进一步采取降息等货币宽松措施，令溢出效应再度卷土重来。

　　3月10日，新西兰央行赶在欧洲央行采取降息措施之前意外宣布降息，震惊全球金融市场。

　　新西兰央行对此的解释，是当前通胀预期已经出现了实质性降低，令人担忧，因此才会做出降息决定，未来或再降息以提振通胀，汇率进一步贬值是合适的。

　　上述外汇交易员表示，这某种程度也是新西兰央行避免本国货币“升值”压力所采取的应急措施之一。

　　随着欧洲与日本持续推进负利率政策，金融市场正形成新的利差交易模式，即对冲基金等金融机构能以更低成本拆入欧元与日元，转而购买美元与相对高利率的新西兰等商品货币，赚取其中的汇差与利差。

　　而这种利差交易的结果，则是欧元与日元作为融资货币，加之负利率引发的利差劣势，面临更大的贬值压力，而美元与新西兰等高利率商品货币则承受较高的升值压力，这反而不利于新西兰等国家经济增长与出口收入。为此，新西兰必须提前降息，给自身货币升值压力“降温”。

　　“这也预示着，全球货币政策分化正在加剧。”这位外汇交易员表示。

　　在他看来，全球货币政策分化的加剧，又给金融市场带来新的不确定性。其中一个新迹象，是越来越多国家会将促进经济增长与实现通胀目标放在首位，调低对金融市场稳定的重视力度。

　　以往，由于大宗商品价格持续低迷，不少国家最担心大宗商品出口收入的锐减、会引发外汇储备缩水、外债风险骤增、资本外流、货币大幅贬值、经济持续衰退等恶性循环，一直采取各种稳定金融市场的措施，包括动用外汇储备干预汇市稳定本国货币汇率，以缓解资本外流压力，甚至宁愿牺牲一定幅度的经济增长空间。

　　如今，随着全球货币政策进一步分化，这些国家意识到本国货币兑美元贬值变得不可避免，开始转变策略——允许适度扩大货币宽松政策“引导”本国货币加大贬值力度，以增加大宗商品出口市场份额。

　　这种做法的好处，一是出口增加能提高国家财政收入，二是适度降低外债兑付压力，三是引导通胀上升刺激经济增长。在他们看来，只要经济发展前景与财政收支状况得到改善，资本外流等金融不稳定因素也会迎刃而解。

　　“这可能会引发新一轮货币竞争性贬值。”他指出，尽管G20会议强调避免货币竞争性贬值，但事实上，包括负利率等货币宽松政策，已经被金融市场视为引导货币竞争性贬值的重要货币政策工具之一。

　　“目前而言，各国要协调采取积极财政政策刺激经济发展，需要多次深入沟通才能形成共识，在积极财政政策尚未启动前，很多国家仍然依赖单边的货币宽松政策刺激经济发展与避免通缩压力。这预示着全球货币政策分化还将持续，货币竞争性贬值压力骤增。”上述美国对冲基金经理指出。