目前我国货币政策的定调是稳健中性，从实施的效果看，只看金融市场，流动性较为充裕，不同期限结构利率均有明显下降。但从实体经济的感受看，无论是总量指标还是结构指标都反映资金面仍然偏紧。一般而言，2%的超额准备金率是衡量金融机构资金宽松与否的分水岭，从超额准备金率来看，目前的货币政策确实不够宽松。

　　在转型期的宏观政策框架下，货币政策和其他政策一样承担着双重职责，一方面是防范金融风险，另一方面是稳定经济增长。在政策基调的表述上，并没有用传统的宽松和偏紧来概括，而是用稳健中性也是希望避免过去的大水漫灌，同时达到稳增长和防风险这两个目的。但是在现实中，由于当前经济同时面临两个内生的约束，尽管今年四次准备金率下调，政策力度相当之大，但更多是对冲性质。货币政策名义宽松，实质上仍然偏紧。在中国经济面临前所未有的压力的情况下，货币政策的力度要更大。

　　宽松具备条件和手段

　　不少人认同货币政策宽松必要性，但是担心货币政策是否具有进一步宽松的空间，笔者认为货币政策既具备宽松的条件，也具备宽松的空间。市场担心的理由主要是两方面：一是滞涨，需求不足，需要通过宽松的货币政策来刺激总需求，但是居高不下的通货膨胀又制约了货币政策的空间。二是货币政策缺乏独立性。经济下行，需要宽松的货币政策，而这可能会加大汇率贬值的压力，而要稳定汇率，需要偏紧的货币政策，这可能又对经济增长不利，使得货币政策进退两难。

　　从目前的情况看，今年CPI涨幅在2%左右，PPI涨幅在3%-4%之间，无论是上游还是下游，总体上物价涨幅都在适度区间，这为货币政策提供了足够多的空间。从汇率来看，2015年汇率改革之后，人民币汇率中间价的形成机制不断完善，基本上形成了“前一日收盘价+一揽子汇率+逆周期因子”为代表的汇率形成机制。经过两年多的实践，人民币汇率弹性不断加大，基本上能够反映外汇市场资金供求的变化，与过去不够灵活的汇率相比，也为汇率调整提供了一个空间。无论是通货膨胀水平还是汇率机制都不构成货币政策宽松的实质制约。

　　从货币政策工具来看，货币政策工具的空间也很充裕。尽管存款准备金率多次下调，但目前的存款准备金率仍有14.5%，明显高于1998年亚洲金融危机时6%的水平。除了传统的货币政策工具，也有临时性阶段性的MLF、PSL、TLF、临时准备金动用安排等。经济下行决定了准备金率进入趋势性下行，同时也可以通过OMO、SLF、MLF等引导利率下行。

　　此外，明年央行存在降息的可能性。首先，央行行长易纲在最近的讲话中提到，在货币政策工具方面还有相当的空间，这“包括利率、准备金率以及货币条件等”。此次讲话使得“降息”成为2019年货币政策备选项的概率在进一步增大。其次，目前的实体企业融资成本仍然较高，金融机构加权平均贷款利率高达6%左右，在明年经济下行压力较大的环境下，央行有必要通过降息等价格手段进一步引导实体融资成本的降低。

　　中美货币政策分化

　　美联储9月27日上调联邦基金目标利率后，美联储主席鲍威尔称距离中性利率还有“一段长路”，并对美国就业与通胀前景持非常乐观的态度，认为在失业率接近18年最低(也是1969年以来的50年低位)时，通胀依旧维持在美联储目标2%附近，通胀预期管理得当，美联储加息点阵图显示今年12月还有一次加息，而明年预计有3次加息。而央行这次不但没有跟随调低政策利率，反倒是在10月7日宣布从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，这已经是年内的第四次降准(包括定性降准)。

　　笔者认为，中美货币政策已发生实质性的“脱钩”，中美两国经济周期的不同导致了金融周期的分化，美联储加息主要是为了应对美国过热的经济和不断抬升的通胀压力，而我国实行较为宽松的货币政策主要是为了稳定经济增长。但是与此带来的后果是，中美利差压力将进一步缩窄，未来利差倒挂概率较高，而人民币汇率短期具有较大贬值压力。但是，笔者认为联储加息的持续加码，对于国内货币政策并不构成严重制约。

　　现在的中美经济货币双周期背离的背景与2014年年中十分相似，都是美国经济上行+货币趋紧，中国经济下行+货币趋松。不同的是，当年汇率机制尚未改革，人民币锚定美元，汇率机制是没有办法立刻调整的，国内宽松实行的宽松货币政策，必然会导致汇率的贬值和外储下滑资本外流。而现在汇率价格经过两年的努力已经很大幅度机制化和弹性化，因此中国货币政策的弹性空间大大加大。

　　在选择货币政策工具以及力度的时候，会考虑美国的货币政策、考虑利率货币政策对汇率政策的影响，但更多会根据国内的经济状况来选择合适的政策以及政策力度。而且汇率作为经济基本面的反映，并不与利率的调整存在直接因果关系。在当前经济边际趋缓的条件下，如果跟随美联储进行加息，虽然对于稳定汇率预期、防止资本外流具有意义，但对于宏观经济运行无疑是雪上加霜，如果经济基本面的恶化占据主导作用，将反过来对人民币汇率带来更大的压力。因此，当前利率水平的调整应该更多关注内部目标，在稳增长进而稳就业后，汇率压力自然会得到解除。

　　正确认识当前货币政策传导

　　在过去货币政策传导很通畅，供给方面的原因是银行缺乏风险约束房贷，从需求层面看在于国有企业和地方政府的预算软约束。目前银行的惜贷和企业的惜借是落实企业主体责任，经济转型的必然结果。在信息对称的情况下，作为总量调控政策的货币政策的主要职能是通过货币政策力度松紧的逆周期调控来熨平经济波动，既避免经济过热和泡沫化，也避免经济过冷陷入危机和通货紧缩。

　　目前中国货币政策最主要的困境在于遭遇了宏观的经济转型、微观的制度改革以及逆周期调控的三碰头。在这种情况下，如果处理好三者的关系，货币政策可以同时兼顾三个方面的目标，如果不能很好地处理三者关系，可能事倍功半，最终三个目标都难以达到。

　　宏观的经济转型可以体现在多个方面，就货币政策传导来讲主要体现在三个方面：一是从主导产业看，中国的经济增长方式从重化工业阶段逐渐过渡到后工业化阶段，过去经济的主要支柱产业是重化工业和房地产业，逐渐转化为服务业、技术主导型企业。二是从所有制结构看，从单一的所有制结构逐渐过渡到多元所有制结构。三是从企业类型看，中小企业数量大幅度增加。在过去货币政策尤其是信贷传导、利率传导更多通过大中型的重化工领域的国有企业来推进，在宏观经济转型的背景下，旧的产业在调整，新的主导产业和新的货币政策传导渠道有待理顺，往往使得央行的政策意图难以顺利传导。

　　微观的制度改革主要和金融防风险有关。金融的统一监管，尤其是把金融机构的表外资产纳入监管对于控制杠杆防范风险是非常必要的，但客观上政策的转变使得相当一部分靠表外融资的企业难以再通过表外融资。同时，对于银行等金融机构来说，表外资产的回表使得对资本的占用增加，影响了银行的信用创造。

　　从产业的角度看，房地产难以再充当货币政策发力的支点。2015年实施房地产去库存政策以来，尽管各地区政策有差异，但总体上保持了偏宽松的水平。偏宽松的货币政策叠加棚改货币化政策对于帮助居民实现居者有其屋以及消化房地产库存发挥了重要的作用。目前房地产广义库存和狭义库存均下降到了较低的水平，房地产再刺激的空间已经不大。

　　经过以上分析，不难发现再通过旧的模式实施信用扩张的概率已经不大，货币政策的宽松，无论是信贷传导还是利率传导都需要寻找新的路径。从产业上看这主要依赖与科技和消费为主导的新的产业，从形式上看，表外融资等模式难以为继，更多通过表内信贷、体系内金融来进行。