2019年伊始，楼市有点冷，不少房企的销售出现负增长，尤其是三大巨头，但是进入3月，房企感受到了“春天的阳光”，销售出现复苏。从今年一季度整体来观察，房企销售增速同比明显下滑，而市场和房企的分化也在加剧。对于今年的市场，房企之间也产生了分歧。有的相对乐观，也有的谨慎;有的看重一二线城市，有的不舍弃三四线城市。总体看，房企的销售增速目标普遍下调。然而，在失去高增长的日子中，房企面临巨大的资金压力，过去的高增长带来了沉重的负债，数据显示，在2019-2021年房企将有1.8万亿元的债务到期，2019年到期债券相比2018年就翻了一倍。

　　导读

　　今后三年，房地产行业共有1.8万亿的待偿债务。分年度来看，2019年至2021年每年需兑付的债券分别为4464亿元、5050亿元、8918亿元。

　　4月2日，刚刚发布年报不久的新城控股，接到上交所的一纸问询函。针对利润、资金往来、现金流与货币资金、房地产开发业务等方面，上交所共提出16个问题。其中，要求披露经营活动和投资活动现金流紧张的主因，成为外界关注的焦点。

　　2018年，新城控股实现合约销售额2211亿元，涨幅达75%，规模位列全国房企第八位。但过去三年(2016年至2018年)，公司的经营活动和投资活动现金流量净额之和均为负值，分别为-6.10亿元、-102.41亿元和-161.96亿元。

　　这代表了房企的一种普遍状态。虽然销售数据不断攀高，但回款和融资情况不佳，导致现金流不畅，负债率上涨。

　　2017年下半年以来，房地产业融资渠道收紧，融资成本抬升，追求扩张的房企借了大量高息债务。而在销售端，银行放款周期拉长，又影响了回款速度。这两项因素共同作用，抬高了房企的负债率，并削弱了偿债能力。幸而去年末融资闸门开启，很多企业借机补充低成本资金。

　　但更大的考验即将到来。根据世联行(002285)的统计，2019年至2021年的三年间，房地产行业共有1.8万亿的到期债务。其中，2019年需兑付的债券规模为4464亿元，比2018年增加近一倍。

　　高增长的代价

　　在上交所对新城控股的问询中，还有一项内容值得注意，即利息支出的资本化占比较高。年报显示，公司2018年资本化利息支出为88.50亿元，同比增长428.99%;资本化利息支出金额分别占总利息支出和归母净利润的94.58%和84.36%，同比分别增长17个百分点和57个百分点。

　　利息资本化是指将借款利息支出确认为一项资产。上市公司实施利息资本化通常有一定的会计处理依据，但在企业经营状况稳定时，利息资本化的额度和占比通常不会发生大幅波动。

　　北京某会计师事务所相关人士向21世纪经济报道记者指出，如果利息资本化额度出现大幅增长，或占比大增，通常意味着借款规模和利息支出大幅提高。

　　对于规模快速增长的新城控股而言，融资规模增加是正常现象，但融资成本提高显得有些意外。数据显示，新城控股在2018年的整体平均融资成本达到6.47%，而2017年，该成本仅为5.32%。

　　事实上，作为民企，新城控股的融资成本并不算夸张。公开信息显示，到2018年，一些民企的海外发债成本已经超过10%，综合融资成本也在8%以上。总体来看，去年上市房企的平均融资成本普遍提升1.5到2个百分点左右。其中，央企大多能维持在5%左右的水平，地方国企和民企相对较高。

　　但由于竞争日趋激烈，房企仍然追求规模扩张，即便是高息债务，也被照单全收。世联行统计显示，截至2018年12月31日，房地产业境内外发行债券余额约3.2万亿元，其中民企占比近半。

　　销售方面，虽然大部分企业创下销售额新高，但回款情况并不好。“上半年银行额度卡得很紧，放款周期长;下半年房贷利率开始松动，但到四季度，市场就往下走了。”北京某房企人士称，这种情况对回款率影响很大，很多区域公司的回款率，能达到60%就算不错，“个别项目12个月内都难到账”。

　　这些因素导致房企负债率攀升，观点指数研究院的统计显示，到2018年末，30强上市房企的平均净负债率为110.68%，虽然部分企业低于50%，但“总体来说经营风险依然很高”。该机构还指出，由于流动性较差，30强房企的偿债能力在下降。

　　上海易居研究院智库中心总监严跃进将其称为“高增长的代价”。他表示，在调控严厉、融资环境不佳的情况下继续追求规模，就必须承受负债率高、流动性差的结果。

　　“保命”与“保本”

　　据悉，2019年，很多企业在制定销售目标的同时，仍然对“降负债”和“回款率”有着明确要求。

　　去年年末，房地产国内融资闸口开启，并延续至今。其间，很多房企抓住时机实施融资，并用成本较低的新债，替换旧有债务。

　　中原地产的统计显示，今年3月，房企的融资规模已经超过3000亿元，日均融资规模超过百亿。3月末的融资动作尤为密集，日均融资规模接近200亿。融资成本也有一定的下降。

　　分析人士普遍认为，这能够改善企业的流动性。但随着偿债高峰期的到来，能否解决根本问题尚存疑问。

　　世联行指出，今后三年，房地产行业共有1.8万亿的待偿债务。分年度来看，2019年至2021年每年需兑付的债券分别为4464亿元、5050亿元、8918亿元，压力逐年增大。尽管今年的到期债务规模是三年中最小的，但仍比2018年增加近一倍。

　　该机构还表示，进入今年二季度后，境外偿债压力也将增大，而且绝大部分为成本高企的美元债务。

　　观点指数研究院指出，“在‘借新还旧’这个命题上，显然占据明显溢价优势的是大型房企、国企或财务管理突出的民营企业，而一些规模较小的则只能更多地选择‘保命’而不是‘保本’。”因为有不少企业的美元债融资的利率达到13%以上，更有个别利率高达15%。相比继续做大，解决生存问题更为重要。

　　压力之下，房企不得不想方设法加快资金回笼。世联行认为，2019年将是“房企促销大年”。政策方面，一些高库存的城市或将陆续微调。但由于地方政府对房企直接降价普遍持否定态度，所以今年的促销会更多以首付分期、送装修、送家电、送车位等方式呈现。

　　在公司战略层面，资金面紧张也会带来一些变化。在区域布局上，除了恒大、碧桂园等下沉幅度较深的大型房企，以及区域性房企外，多数大中型房企都在夯实一二线城市和核心城市圈的布局，从而寻求区域和资金的安全。