过去的2018年，在“房住不炒”“因城施策”的主基调下，楼市调控不断深化，商品房销售额增速延续了自2016年以来的下滑趋势，但销售额却达到近15万亿元的历史新高。

　　调整期内，市场竞争更加激烈，行业集中度不断加大，强者恒强、弱者渐弱的行业格局更加凸显。中指院数据显示，2018年，千亿房企扩军到31家，较2017年增加13家。TOP3、TOP20房企的市占率分别达到13.6%、39.5%，分别较上年提升1.8、7.1个百分点。

　　在市场、资源向头部房企集中的大趋势下，过去两年，越来越多的房企喊出了进军千亿的口号。跨过千亿门槛，规模扩张成为房企们唯一的行动指南，而高周转、高杠杆自然成为房企扩张的利器。

　　通过高杠杆跨过千亿门槛的代价也是巨大的。当不断膨胀的负债规模、高居不下的负债率遇上行业调整，曾经的扩张利器旋即成为企业的致命匕首。随着偿债高峰的来临，房企能否化解去杠杆的“后遗症”?

　　扩张利器高杠杆

　　选择大而强还是小而美，每家房企战略不尽相同，但一个不争的事实是，大部分房企都热衷于规模。

　　中国指数研究院数据显示，2018年，百亿房企增加12家至156家，百亿房企合约销售额达到11.4万亿元，市场份额超75%。而千亿房企也进一步扩容至31家，较上一年增加13家，千亿房企的市场份额接近47%。

　　于房企而言，规模意味着资金、人力等资源，以及未来的市场话语权。扩张规模，一靠土地，二靠资金，但归根结底还是要靠资金。

　　《每日经济新闻》记者梳理发现，过去几年，一些房企在规模快速扩张的同时，负债规模也不断膨胀。

　　中国指数研究院数据显示，2018年阳光城实现合约销售1622亿元，同比增长70%，并首次跻身千亿。而2015年至2017年，其合约销售分别为310亿元、466亿元、952亿元。销售规模4年增长423%。

　　销售规模大幅增长，要以巨量的土地储备作为支撑。数据显示，2016年，阳光城新增土储978万平方米，总价款281亿元，同比分别增长109%、210%;2017年、2018年，阳光城新增土储2021万平方米、1333万平方米。

　　巨大的土地支出投入，让阳光城的负债规模不断扩大。年报数据显示，2015年至2018年，阳光城总负债从564亿元增长到2224亿元，4年增长294%。资产负债率也从2015年末的80.42%上升至2017年末的85.66%，至2018年末，其资产负债率微降至84.42%。

　　又如同样是在2018年首次跻身千亿的融信集团，2016年~2018年，其合约销售分别为360亿元、801亿元、1218亿元，销售规模3年增长238%。土地储备方面，2016年~2018年，融信新增土储规划建筑面积分别为527万平方米、1482万平方米、478万平方米。

　　负债方面，2016年至2018年，融信集团总负债从758亿元增长到1678亿元，3年增长121%。而资产负债率也从2016年末的76.66%一路上升到2018年末的82.49%。

　　再如首次跻身千亿阵营的中南建设，2018年其实现合约销售1506亿元，同比增长57%。相比之下，其2015年的合约销售规模只有229亿元。短短3年时间，其合约销售规模增长558%。土地储备方面，2016年、2017年，其新增土储规划建筑面积分别为488万平方米、1499万平方米，2018年上半年，其新增土储规划建筑面积1138万平方米。

　　负债方面，中南建设总负债从2015年的830亿元增长至2017年的1584亿元，至2018年三季度末，其总负债进一步增加至1966亿元，而同期资产负债率达到89.91%。

　　不难看出，作为资金密集型行业的房地产业，房企规模要实现不断扩大，某些阶段要以负债规模的不断膨胀作为代价。

　　Choice数据显示，至2017年末，沪深上市房企负债合计超过6.47万亿元，同比增长33%，平均负债率达到79.1%，创下2005年以来的最高位。而这一负债规模和负债率率水平还在不断攀升，至2018年3季度末，沪深上市房企负债合计超过7.75万亿元，同比增长超过30%，平均负债率达到80.7%。

　　“房地产行业是典型的资本密集型行业，2015年、2016年调控政策的放松，特别是信贷政策的支持，不少房企选择通过加杠杆来扩张规模，进而获得市场话语权。”易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《每日经济新闻》记者。

　　无疑，高杠杆高负债的发展模式，在过去几年成为房企快速扩张规模、进军千亿的利器。

　　行业调整遇偿债高峰

　　曾经，在房价快速上涨、楼市一片大好的2015年~2016年，房企通过疯狂加杠杆扩张规模的做法极为普遍。国金证券国金证券研究所的报告显示，2015年房企发债规模达到历史高点，为12456亿元，同比增长214%;2016年融资规模为9824亿元;2017年因严监管下降至3286亿元。

　　然而，自2016年“930”以来，随着房地产市场调控的不断深入，房价快速上涨的势头逐渐得到遏制。与此同时，去年在去杠杆的背景下，行业融资渠道不断缩窄。外部融资环境恶化，但调控限购丝毫不松动，行业再现融资难、融资贵现象。房企资金链逐渐紧绷。

　　在2015年、2016年疯狂加杠杆后，2018年下半年，房企开始逐渐进入偿债高峰期。

　　恒大研究院此前发布的数据显示，2018年下半年至2021年将是房企有息负债的集中兑付期，规模分别为2.9万亿元、6.1万亿元、5.9万亿元和3.4万亿元。

　　值得注意的是，高度紧绷的资金链导致个别中小房企从去年底开始出现债券违约现象。

　　2018年10月15日，华业资本发布公告称，2017年度第一期短期融资券“17华业资本CP001”未按时足额偿付债务融资工具本息，已构成实质性违约，本息合计5.36亿元;同日，宁夏上陵实业集团发布公告称，公司12宁上陵/12宁夏上陵债发生违约，本息合计5.42亿元;12月24日，银亿股份发布公告称，因短期内资金周转困难，未能按时足额支付“15银亿01”2018年已登记回售债券的本金约2.99亿元，发生实质性违约。

　　市场调整遭遇行业去杠杆，房企该何去何从?

　　“除高周转、借新还旧外，减缓投资节奏主动降杠杆，引入外部投资者，甚至出让项目股权，将是部分房企应对债务风险的主要途径。”严跃进分析称。

　　以恒大为例，《每日经济新闻》记者注意到，去年上半年其新增土地68宗，新增土地储备规划建筑面积3086万平方米，较上年同期缩减近半。2017年同期，恒大新增土地152宗，新增土地储备规划建筑面积6764万平方米。恒大总裁夏海钧在去年的中期业绩会上也表示，“通过土地方面的适当减速，加速降负债，从而达到合理的水平。”恒大2018年中期业绩数据也显示，其净负债率下降至127.3%，较上年同期下降50%。

　　引入外部投资者的例证如华夏幸福。数据显示，去年上半年华夏幸福的净负债率相比当年初大幅上升48个百分点至96%。当年7月，其向平安资管转让5.82亿股公司股份，占上市公司总股本的19.7%。而随着平安集团成为华夏幸福的第二大股东，其财务状况也将得到进一步优化。

　　此外，泰禾、中民投等，则通过出让项目股权方式，应对债务压力。

　　如中民投，因30亿元规模的“16民生投资PPN”未能在1月29日如期兑付而出现技术性违约。2月13日，中民投以121亿元的代价向绿地集团出让持有的中民投董家渡项目的50%股权及对应债权。而随后的2月14日，“16民生投资PPN”在拖延数日后才兑付完毕。

　　而泰禾，在3月底也以3.79亿元的代价向世茂出让杭州项目51%的股权。

　　值得注意的是，年初以来，特别是春节过后，房企的融资规模再次大幅增长。

　　同策研究院的数据显示，3月份，其监测的40家典型上市房企完成融资1024亿元，创下自2017年11月以来的月度新高。环比2月大幅上涨85%;融资成本约在3%~7%，较2月份明显下降。

　　“春节之后，资本市场环境确实相对宽松一些，但这很大程度上是要借新还旧，应对债务偿还高峰。”同策研究院院长张宏伟告诉《每日经济新闻》记者。

　　央行近日发布的数据就显示，一季度人民币贷款新增5.81万亿元，同比多增0.95万亿元;新增社会融资8.18万亿元，比上年同期多增2.34万亿元。

　　张宏伟续称，对于大房企特别是国企来说，其融资规模要较民营房企大、成本也相对较低，而对于民营房企，特别是中小房企来说，引入战投、出售项目股权，将是其未来不得不面对的现实。“房企一般不会这么干，没有到绝路上他们是不会引入战投和出售股权来融资的。”