2018年国际形势错综复杂，国内金融强监管、去杠杆，经济结构转型升级与周期性波动叠加，民营经济也出现了较大起伏，多重因素导致去年以来的逆周期宏观调控政策时滞较长。但随着一系列稳增长、调结构政策的落实，以及对外经贸关系阶段性缓和，市场信心正逐渐恢复，政策时滞也已接近尾声。今年一季度，中国GDP同比增长6.4%，经济运行开局良好，各项主要经济指标也在回升。综合考虑中国金融市场结构、经济运行状况、流动性水平和可用货币政策工具，笔者认为，短期内不具备再次调整准备金率的条件。

　　首先，目前中国存款准备金率基本适度。

　　中国法定存款准备金率曾经超过20%，这与当时对冲外汇占款被动投放的大量流动性有关。2018年4月至今，人民银行连续五次降准，累计下调人民币存款准备金率3.5个百分点，大型和中小型存款类金融机构法定存款准备金率分别从17%和15%下降至13.5%和11.5%，中小银行存款准备金率已远低于大型银行。此外，中国超额存款准备金率并不高，因而目前中国总准备金率基本适度。截至2018年末，中国超储率为2.4%，比去年三季度末提高了0.9个百分点，较去年一季度末(即本轮降准周期开启之前)提高了1.1个百分点。超储率提升意味着再次降准的必要性下降。

　　从国际比较看，中国准备金率也比较适中。从总准备金规模看，目前美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率合计12%左右，欧洲也差不多，日本则更高一些。当然，发达国家的法定存款准备金率特别低，只有1%、2%左右，高的是超额准备金，尤其是2008年国际金融危机以后。而在比较中国与其他国家的准备金率时，应充分考虑中国金融体系以间接融资为主的特征和量价结合的货币政策框架。间接融资为主意味着我们仍需主要通过银行系统进行金融宏观调控，准备金率工具对中国的重要性也远远超过很多国家。对于直接融资占比高并且以价格型调控为主的国家来说，没必要维持较高法定存款准备金率。

　　第二，中国一季度大部分经济数据已好转。

　　中国3月官方制造业PMI录得50.5%，高于预期的49.6%，较2月份的49.2%明显回升，创5个月新高。制造业PMI五大分项指数都有不同程度上升，其中新订单指数已连续两个月好转，为51.6%，比上个月上升1个百分点，是近半年高点，表明市场需求出现改善;生产指数则大幅上升3.2个百分点至52.7%，是五大分项指数中上升幅度最大的，而在手订单、进口、采购量等细分指数也全面回升。

　　最新公布的一季度经济数据中，工业增加值超预期回升，3月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，较去年同期大幅提高2.5个百分点;PPI同比增速为0.4%，较上月高0.3个百分点，其环比增速由负转正，为0.1%，较上月高0.2个百分点。此外，消费企稳回升，对GDP增长的贡献率达65.1%，成为驱动经济增长的主要因素。3月份，社会消费品零售总额同比增长8.7%，增速较1-2月提高0.5个百分点。

　　金融数据也大幅反弹。3月末，社会融资规模存量同比增速为10.7%，表外融资持续恢复。M2增速从2月的8%大幅提升至8.6%，可以说广义货币供应量增加了不少。同时，狭义货币M1已连续两个月回升，同比增速为4.6%，较上月末大幅提高2.6个百分点。

　　第三，目前货币市场流动性合理充裕。

　　目前中国利率已经比去年下降较多。3月份，中国同业拆借加权平均利率为2.4%，比去年同期低0.32个百分点;质押式回购加权平均利率为2.47%，比去年同期低0.43个百分点。尽管3月份货币市场加权平均利率较2月份有所上行，但从各期限品种的利率看，仍持平甚至略低于今年1月份的水平。

　　当经济企稳时再降准，容易推升通胀，也容易推高资产价格。要警惕资金“脱实向需”，尤其要警惕新一轮房价上涨。最近中国房地产出现回暖迹象，1-3月份，商品房销售面积同比降幅(-0.9%)已经比1-2月份收窄了2.7个百分点;商品房销售额增长5.6%，增速提高2.8个百分点。从中国房价趋势看，2019年3月，70个大中城市商品住宅销售价格同比上涨11.3%，环比上涨0.6%。其中，一线(4个)、二线(31个)、三线(35个)城市新建商品住宅销售价格同比上涨分别为4.2%、12.2%和11.4%。此外，二、三线城市二手住宅价格涨幅较高，同比分别上涨8.2%和8.4%。

　　即使政策严控，房价依然上涨，这也意味着未来稳定房价、防止房价进一步上涨的压力较大，调控的任务依然艰巨。因此，应力求实现资金在房地产行业和其他行业之间的合理配置，防止资金再次大量流入房地产领域、诱发投机行为。

　　第四，中国货币政策工具丰富，降准并不是解决外汇占款下降或补充流动性缺口的充要条件。

　　外汇占款下降与否影响的是央行的资产负债表，即影响的是基础货币，而降准影响的是货币乘数，后者仅改变央行资产负债表负债端的结构，将一部分法定存款准备金转变为超额存款准备金，并不影响央行资产负债表规模。货币总量是由基础货币和货币乘数共同决定的。虽然基础货币少了，通过提高货币乘数也有助于增加货币供应量，但前提是，要以降准来提高货币乘数必须通过商业银行的行为，即商业银行要加大贷款力度才能提高货币乘数。如果商业银行不贷款，只是让钱趴在央行账户上，体现为超额准备金增加，那么这并不会提高货币乘数。这也是过去几年欧美央行面临的问题。

　　同样，“用降准来逐步置换MLF”的说法也不准确。准备金是央行负债方的组成部分，而MLF、SLF则是央行资产方的组成部分，实质上是特殊的、点对点的再贷款。MLF、SLF和外汇占款之间是可以相互替代的，因为它们都是中央银行资产方的组成部分，可以通过MLF等工具可以弥补外汇占款减少导致的基础货币下降。而降准改变的是央行资产负债表的负债方的结构，事实上，通过降准增加流动性与续作MLF不是一一对应的关系。并且，央行也无法通过降准精确弥补MLF到期带来的流动性缺口。

　　总而言之，目前中国存款准备金率基本适度，货币市场流动性合理充裕，经济也出现好转，因此短期内不具备再次降准的条件。人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会也提出，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。近期国务院常务会议提出，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，这可能意味着未来央行对于大、中、小银行采取不同准备金率的体系更加清晰，而未必是近期要定向降准的信号。货币政策当前宜保持稳定，多观察，走一步看一步。