□ 美国国债收益率出现倒挂反映了美国未来经济总需求的疲软，是其经济基本面中存在的各类风险的全面爆发。

　　□ 过去几年来美国经济表面上的复苏，并不是由其经济基本面的改善带来的，而是源于新兴经济体的带动和美国货币财政政策史无前例的扩张。

　　□ 美国经济基本面存在三个突出问题，一是劳动参与率持续下降；二是技术进步停滞；三是债务高悬，而资产价格暴涨。

　　8月14日，美国十年期国债收益率降至两年期国债收益率下方，出现自2007年以来的首次倒挂，受此影响，美国纽约股市恐慌性下跌，道琼斯工业平均指数下跌逾800点。“美国国债收益率出现倒挂反映了美国未来经济总需求的疲软，是其经济基本面中存在的各类风险的全面爆发。”中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任、对外经济贸易大学金融学院教授殷剑峰在接受经济日报记者采访时表示。

　　“国债收益率是金融市场非常关注的一个指标，过去30年中出现国债收益率倒挂的现象一般都预示着经济衰退。”殷剑峰说，长期收益率下行预示着未来利率将是下行趋势，从资金需求层面来看，如果企业投资需求旺盛，就会不断借贷，从而拉动利率上行，反之如果企业不愿意投资，经济前景不好，利率一定会下行。因而美国国债收益率的倒挂预示着其未来经济总需求疲软。

　　这一现象是由美国经济中存在的问题产生的，是其经济基本面所累积风险的集中爆发。殷剑峰表示，过去几年来美国经济表面上的复苏，并不是由其经济基本面的改善带来的，而是源于两个因素：其一，从美国外部看，以中国为代表的新兴经济体带动了全球乃至美国的经济增长；其二，从美国内部看，货币财政政策进行了史无前例的扩张，使得以股市为代表的资产价格达到历史新高。然而，美国经济表面上的复苏并不能掩盖其基本面存在的问题，相反这些因素不断累积，必然会在某个时点集中爆发出来。

　　美国经济基本面存在的第一个问题是劳动参与率持续下降。殷剑峰表示，自2011年以来，美国失业率经历了二战以后的最大降幅。然而，失业率本身可能并不是一个反映劳动力市场真实状况的指标。由于失业率等于失业人口与16岁及以上劳动力人口之比，失业率的下降既可能是因为失业人口的减少，也可能是因为没有工作的人口退出劳动力市场、进而不被统计为失业人口。在失业率自2011年持续下降的过程中，美国的劳动参与率（16岁及以上劳动力人口与16岁及以上社会总人口之比）也出现了自二战以来的最大降幅，先是从2000年的近68%下降到2008年的66%，此后进一步下降到目前的62%。美国劳动参与率的下降源自两个因素：其一，人口因素，即人口老龄化，二战后的“婴儿潮”一代自2008年开始逐步退出劳动力市场；其二，非人口因素，由于劳动技能丧失、制造业流失等多种因素导致年轻一代的劳动参与率持续下滑。殷剑峰指出，较低的劳动参与率不仅意味着经济中真正没有工作的人口要远远高于失业率所反映的水平，也意味着家庭部门的收入水平跟不上经济复苏的步伐。由于家庭部门消费占到美国GDP的70%，家庭部门收入的停滞就成为经济复苏的根本障碍。

　　第二个问题在于技术进步停滞。殷剑峰表示，近些年来，美国国民经济研究局关于美国全要素生产率（TFP）的研究发现，在2004年前后，美国全要素生产率（TFP）呈现显著下降的趋势，并带动劳动生产率和潜在GDP增速持续下滑。在1996年至2004年间，受信息技术革命的推动，美国劳动生产率年化增速达到2.54%，而在2004年后，该增速迅速下降到1.33%。由于TFP的下降发生在2008年国际金融危机之前，这意味着危机的爆发并非前者的因，而危机后经济的表面复苏也并不是由于经济供给侧的真正改善。由此导致的一个现象是，在2011年后失业率持续下降的过程中，美国潜在GDP增速依然维持在2%左右的历史最低水平——这与二战后美国两次失业率下降过程呈现出的现象完全不一致：一次是二战结束到1965年越南战争全面爆发期间，一次是上世纪90年代到2000年信息技术革命期间，在这两个时间段失业率的下降都伴随着潜在GDP增速的大幅度上升。殷剑峰指出，潜在GDP增速与失业率的脱钩归根到底是因为信息技术革命后技术进步的动能减弱。而且，根据美国国会预算办公室（CBO）预测，从2019年往后的数年时间里，美国潜在GDP增速还将继续下降。

　　第三个问题是债务高悬，而资产价格暴涨。殷剑峰表示，自2007年次贷危机爆发以来，美国联邦政府、州和地方政府、企业和家庭等4个实体经济部门的负债并未减少，而是都达到了历史新高，尤其是联邦政府和企业部门债务值得关注。截至2019年一季度，美国联邦政府债务已经相当于2007年次贷危机爆发时的3倍，包含联邦政府、州和地方政府在内的广义政府债务利息支出每年接近8000亿美元。这不仅将严重拖累经济增长，而且其债务可持续性值得怀疑：随着美国和美元信用的丧失，一些国家的央行已经在主动减少购买美国国债。除了政府债务之外，美国企业部门负债在2018年三季度也已经相当于2007年的1.5倍多。美国企业部门负债的一个主要原因就是利用量化宽松放出来的流动性回购上市公司股票，从而支撑了美国股市的虚假繁荣。殷剑峰说，美国桥水投资基金创始人达利奥曾多次预言，美国经济终将被高悬的债务压垮。

　　“在经济基本面存在严重问题的情况下，美国经济一定会在某个时点出现疲软迹象。”殷剑峰说。