近日，银行间和交易所短期资金利率骤升，隔夜Shibor(上海银行间同业拆放利率)及银行间质押式隔夜回购利率保持上行趋势。市场关于货币调控转向的讨论甚嚣尘上。笔者认为，后续流动性利率可能处于易上难下的状态，即使近期资金面会有所宽松，也应关注流动性收紧的可能性。

    央行缩减资金投放量

    笔者认为，仅凭央行的地量操作很难得出货币调控将转向的结论。

    首先，货币调控要考虑多方流动性变化之后才能制定合适的方案。央行在决策公开市场上所投放的资金量时，也至少要考虑当时的外汇占款、财政吞吐等因素对流动性的影响。就笔者猜测，1月份的外汇占款不排除可能处于相当充裕的状态，毕竟自去年年中起，我国出口增速在不断提升，经常项目顺差也在不断扩大，但这些外汇流入并没有及时反映在央行的外汇占款之中，甚至去年下半年央行外汇占款的规模还是不增反降。这说明，当前银行可能积累了大量未结汇的外汇头寸，跨过年关之后，银行可能集中结汇，到时外汇占款会大幅增长，因此，央行的确应适时缩减在公开市场上的资金投放量。

    其次，在当前时点收紧货币调控，得不到经济基本面支持。自去年一季度新冠肺炎疫情发生以来，货币政策基调就更多取决于经济增长的环比变化，而非同比变化。经济的环比增长已经于去年二季度见顶，而后处于持续回落的状态。若不出意外，随着经济增长不断恢复，其环比水平也会不断向疫情之前的水平靠拢，就当前来看，经济环比增长显著高于这一潜在增长水平。即使不考虑新一轮疫情可能会对经济增长产生的压力，后续的经济环比增长也会大概率出现回落。

    打压套利资金

    政策有意加大资金利率波动的举动，往往是出于打压套利资金的意图。近期同样看到套利资金不断增加的身影。

    首先，在此番资金利率上升之前，期限利差已经较大，这与资金利率的明显被低估有关。若站在1月中上旬时点可以看到，长端收益率(10年国债收益率)已经修复到2019年疫情发生前的中枢，而短端资金利率却明显低于2019年疫情发生前的中枢，期限越长的利率恢复得越快。

    这与之前机构资产端的久期过短有关。从去年4月起，银行虽握有大量流动性，但都未充分形成债券市场的买盘。一是对于交易盘来说，不断上升的收益率意味着偏高的交易风险；二是对于配置盘来说，总体偏低的收益率水平又导致当前的债券并无配置上的吸引力。于是，大量的资金非但未加杠杆，反而变成待拆借资金堆在短端，压低了短端资金利率水平。

    于是，偏高的利差水平使套利资金不断增多。如，R007与加权平均回购利率之间的利差在去年10月之后大幅增加，这意味着如果机构再加杠杆的话，其拆入资金的期限越来越短，成本也越来越低。资金在尽可能寻找最大的利差空间，并不会顾忌未来在滚隔夜或持有老券上所承受的流动性隐患。

    套利资金增多倒逼货币调控刻意加大资金利率波动，以此来增加套利资金的套利风险，控制或挤出现存的套利盘。

    利率料易上难下

    笔者认为，在去年全球主要央行实行货币宽松后，今年全球物价水平可能会逐步上升，且当前虽然中国经济已修复到相对正常水平，但美国、欧元区、日本等发达国家和地区的经济需求及库存还远未修复到正常水平。如后续发达国家经济持续恢复，将使以工业品原材料为代表的一揽子产品出现涨价，而这些变化都会通过“一价定律”反映在国内基本面上，导致今年二季度货币调控可能会收紧。

    在未来两个月，即使货币调控没有收紧，短端利率的中枢可能也会上升。笔者前文所提及的被低估的资金利率，其实缘于银行的资产端久期过短，但目前来看，这一环境已经出现微妙变化。一是长端收益率已重新回到具备配置吸引力的水平之上，二是随着去年11月后央行释放了一部分流动性，交易盘的参与热情也出现提升，这些变化促使银行近日不断拉长资产端的久期。

    这一过程应该还未结束，评判机构的资产久期是否合适的标准，要看短端资金利率的中枢能否如长端利率那般，回到疫情发生前的水平，即R007要回到3.2%。目前来看，虽然近来流动性出现收紧，R007已到该水平之上，但短期利率还会出现下行，利率需要有一个重新上升和徘徊的过程，才能让短端利率得以充分修复，在这个过程里，银行可能会不断拉长久期，使资金利率上行。

    总之，后续流动性利率可能处于易上难下的状态，即使近期资金面会有所宽松，也应关注对流动性收紧的可能性。