从2011年下半年开始，以嘉能可(Glencore)为代表的国际大宗商品交易巨头在铜期货上做多，对峙中国空方。而伴随着国际铜价不断上涨，空方面临严峻的局面，嘉能可逼仓等说法充斥市场，包括江西铜业(600362.SH/00358.HK)在内的铜加工企业被卷入棋局。

　　5月初，江西铜业子公司江铜国际贸易公司(下称江铜贸易)称，中国大型铜冶炼和贸易公司已达成共识，将在未来两个月内加大向LME注册仓库交仓力度，出口“足够”数量的电解铜。这对于铜矿自给率较低、多年依赖国外进口的中国铜业来说，颇为异常。

　　这一声明被不少业内人士看做“摊牌”的一个信号，证明了江西铜业等中国铜企在伦敦金属交易所(LME)被“挤仓”的事实。

　　一位不愿透露姓名的江西铜业人士则表示，江西铜业完全是套期保值，没有投机虚盘，这轮“挤仓”的对象不是铜生产加工企业，而是另有其人。

　　“据估计，国内目前累积的反套头寸在LME的空头约有15万吨左右，都是投机者为了短期取利。”银河期货首席经济学家付鹏认为。

　　中国空头与嘉能可多头的对决，一度成为期货界瞩目的焦点，市场大多不看好前者。好在，进入5月，欧洲危机不断，大宗商品全线下跌，LME铜价亦同步下跌，到5月16日，铜价已从年初的8500美元跌至7600美元一线，多头大量平仓，空头似乎逃过一劫。

　　“风险一直存在，大机构的实力不可低估。”接近江西铜业的人士说。

　　逼空始末

　　嘉能可对决江西铜业一事最早引起公众的关注，起因于路透社4月的一则报道“嘉能可目前持有LME大量多头对峙中国空头”。

　　报道称，LME数据显示，有一家会员持有LME头寸以及存货量的50%到80%，业内人士均猜测是嘉能可。嘉能可是国际大宗商品巨头，掌控全球50%的铜与30%的铜精矿。许多来自中国的市场参与者目前均持有空头头寸，嘉能可与中国投资者的对峙仍将持续。

　　业内人士一早便对此事有所警觉。“去年年底开始，嘉能可等国际贸易商就在注销仓单，当时我们发过一个内部报告，提醒企业将来可能会被挤仓。”付鹏说。

　　中国长期以来是铜进口大国，进口商为了锁定进口铜的加工费利润，往往在市场上套期保值。国内铜主要在上海期货交易所交易，与LME的“伦铜”相对，被称为“沪铜”。

　　在铜生产加工行业，企业在进口原材料铜精矿或者铜废渣会采用点价制，以发货后LME三个月铜期货价格为计价基础，加上或减去双方协商同意的升贴水来，确定双方买卖现货商品的价格。

　　“这是一种行业惯例，铜生产企业在谈判时主要谈升贴水，然后锁定利润，不需要考虑具体铜价。”有色金属协会的一位人士表示。

　　据江西铜业有关人士介绍，企业在进口铜精矿后为了锁定利润，会在LME同时卖出铜期货合约，以锁定原料这端的加工利润。与此同时，在销售端，江西铜业在签订销售协议的同时会在上海期货交易所买入铜期货合约，以锁定销售利润。“这是一个完整的套保链条。”某期货公司高管表示。

　　根据江西铜业最近三年的年报，江西铜业一直在对铜的生产和销售进行套期保值，不过并未披露具体套保数量。

　　近年国内资金面紧张，不少企业用信用证进口铜作为质押物向银行获取贷款，俗称“融资铜”。从事铜融资的许多企业不是铜生产或者消费企业，而是房地产开发企业甚至部分个人投资者。这些企业在进口铜向银行质押的同时，也会在LME卖空防止铜价波动，但是这类企业往往都是进行三个月的交易，与质押期并不匹配，需要不断移仓，成本因此而增加。

　　据渣打银行2012年3月发布的调研数据，目前上海保税区铜库存水平已上升到60万吨，其中90%都是这类“融资铜”。付鹏认为，保税区铜库存现在应该攀至80万吨了。

　　嘉能可近日公布了首季中期管理报告及生产报告，表示所有分部的业务于今年保持良好表现，尽管具体情况因地区而异，但全球的商品实际需求仍普遍保持稳健。全球可供动用的库存，不论在交易所及供应链环节的存货都偏低。国内铜库存暴涨，而LME库存下跌。LME库存紧张后，其价格开始走高，形成国内外铜价倒挂。

　　国内部分投机者看到目前伦铜、沪铜价差较大，于是开始在LME上抛出在上海买入，进行反套操作，这是一部分空盘的来源。这些跨市套利者中，也不乏原来单纯套保的生产企业和用铜进行融资的企业。

　　以上三者结合，使国际贸易商看到了明显的信号，即中国无论是保值者还是投机者、套利者，几乎全是空头。

　　“嘉能可去年年底就在注销仓单，在上海保税区收铜。”不少业内人士早就嗅到了逼仓的气味。

　　“国际贸易商获利有两步。第一步先吃升贴水。由于市场价格扭曲，期限结构上也发生扭曲，现货价格和近月价格比远期价格要高，LME现货升水，期货贴水。这样空头向后移仓是要亏钱的。”付鹏表示。

　　一位业内人士表示，向远期移仓的成本即使按80美元一吨算，十万吨铜合约后移也要产生80万美元的成本，何况目前移仓成本可能远远不止于此。

　　套保之外

　　铜期货历史上发生过两次大规模逼空行情。一次是1996年住友商社滨中泰男事件，第二次是2006年国储铜事件。嘉能可逼空中国，可能成为第三次。

　　在国储铜事件后，中国向伦敦金属交易所设在新加坡和韩国釜山的交割仓库运去了6.628万吨铜，用于交割。对于中国这个铜进口国来说，对外实物交割如此大量的铜是不符合国家利益的。

　　如今，面对嘉能可等境外机构的逼仓，中国做空者似乎也希望用交割解决巨大的金融亏损。

　　江西铜业贸易部首席分析师胡剑斌拒绝认同这类分析。他不认为逼空与江西铜业的出口有直接关系。“我们的出口交割完全是从企业自身利益出发。”胡剑斌说。

　　根据胡剑斌的计算，江西铜业今年以来进口铜加工在境内销售平均每吨亏损2422元，最高时曾经每吨亏损4203元，但是如果出口交割，算上运杂费、出口铜的关税等费用，今年的每吨平均价格是1718元，可以少亏704元。

　　“这是一个很自然的企业选择，哪里价格合适，就往哪里走，不但我们这样，很多国内铜生产企业都希望出口交割。”胡剑斌说。“从长期讲，中国铜产量肯定不够，但是今年肯定是过剩的，很多用铜企业都停产了，国内铜价就是上不去。”

　　根据中国现行的产业政策，铜生产企业属于高能耗高污染的行业，不鼓励两头在外的发展模式，因此铜出口在需要获得批文的同时，还需要征收进口铜精矿价格3%的关税。不过，贸易商有很多手段可以规避这些问题。

　　“我们就用国内铜和保税区内的铜交换就行了，什么手续也不用办，就可以出口了。”一位不愿透露姓名的贸易商表示。

　　“如果江西铜业在LME的空单数量与其现货采购完全匹配，那么没有任何交割风险，但是如果江西铜业或者其他做空者有大量的投机仓位，交割就成为难题了。”某期货公司高管说。“做空者只要背后有实盘就没事，怕的就是虚盘太大，当年国储铜、中航油巨亏都是因为这个问题。”

　　胡剑斌告诉财新记者，“江西铜业是完全按照外购原料的数量做的套保，没有投机盘存在。”

　　而另一位江西铜业人士表示，“江西铜业在LME席位上除了做自己的套保，还代理旗下贸易公司客户的交易。通过LME席位下的单子不都是江西铜业自己的。”

　　有色金属协会的人士表示，目前外界不知道江西铜业是不是有投机盘，但肯定有大量来自中国的投机盘做空。

　　多名期货公司人士都表示，很多来自中国的企业一开始都是以套保为主，但时间长了，就不再以持有现货为标准，而是转为对行情预测来持单。这种投机很普遍。

　　2008年，江西铜业营业收入增长近四分之一，净利润却下降近一半，主要原因就是期货套保亏损。根据江西铜业2008年年报显示，在13.63亿元的套保损失中，商品期货合约交易平仓亏损达到了9.72亿元，另外商品期货合约公允价值变动损失为3.91亿元。

　　2008年，江西铜业在期货市场上的套保方向为做多。当时江西铜业董秘的解释是，做多是因为上游客户出售原材料时，并没有确定具体的卖价，江西铜业只付了70%左右货款的保证金。所以，在卖出产成品到上游客户确定原材料价格的这段时间中，要承担因原材料价格上涨所致生产成本上升的风险，因此选择在期货市场上做买入保值。

　　2009年，国资委对于国企参与境外期货给予了严格限制，一方面要求国企严格遵守套期保值原则，不从事投机，同时尽量选择简单化的场内交易。

　　“我们是地方国企，但是同样有严格限制和规则。”江西铜业人士表示，“我们内部有专门的期货领导小组，直接向董事会负责。”

　　投机风险

　　不管江西铜业是否存在投机盘，在去年底以来的铜价上涨过程中，做空的投机客们都会损失惨重。

　　海通期货有限公司研究所副所长盛为民估计：“如不斩仓，做空的人沿着价格曲线还将继续亏，空头建仓已经将近半年，铜价要到7000美元以下，才能到解套的价格。”根据江西铜业公布的数据，4月底约有34万吨的存货，但这些存货有多少已经被订出或占用，不得而知。而中国对铜出口的高关税和限制政策，也使得大量出口基本不可能。

　　不过一位业内人士预计，江西铜业的局面并非十分紧迫。江铜贸易只是江西铜业旗下的一个子公司，其中有不少空盘是应其客户的需求而做。可能产生的问题在于：“仅仅是合理保值的话，不应将头寸集中在一个月，应均匀分布，还要看多少是合理的套保需求。如果他们只有5万吨实盘套保需求，做了10万吨，就有5万吨虚盘，这就是风险比较大的。”

　　即使空头选择在LME平仓，将国外保值头寸转移到国内，会使得国内价格被砸得更低，对国内价格愈加不利。

　　在国际上，中国空方也存在严重短板，“每次你交割一定数量，有实力的国际贸易商就注销更大数量的仓单，从而将价格逼得越来越高。等到中国企业无货可交时，铜价还会暴涨。”一位期货界人士表示。

　　他认为，嘉能可完全有吃下30万吨铜的能力，即使江西铜业自身在这一局中短暂转危为安，中国企业整体也面临很大的风险。“而且现在中国铜业下游库存非常低，一旦经济恢复，下游开始补库存，局势就更加恶劣。”

　　这一事件集中反映了市场当前的错位状况，即中国国内铜过剩，而中国铜企却在国内期货市场上做多，在全球其他地区做空。

　　看准中国的海外空头头寸，嘉能可等国际巨头大量持有多头头寸，与国内铜企对赌，通过注销仓单方式，推高LME现货升水，4月现货溢价更创下150美元历史纪录。

　　一位业内人士直言中国铜企的种种劣势：“国家对铜出口有限制，LME仓库都是人家的，头寸也是人家的，资金还受外汇管制。”而由于中国对铜征收出口关税，同时增值税不返还，基本上遏制了铜企直接出口的空间，目前国内对铜来料加工又有额度限制。

　　此外，嘉能可在全球的矿产和销售网络也非江西铜业可比。

　　一位期货人士表示：“嘉能可在全球有50多个现货销售点，对全球现货市场行情了如指掌。它和江西铜业之间的信息不对称非常明显。对决的核心在于，谁对市场的看法是正确的，谁就能笑到最后。”

　　“用铜融资的企业可能会是这轮风波的最大损失者，他们也做铜的套保，但到逼仓的时刻却无法交货。即便到银行还款解冻去交割，成本也太高，只要铜价再次上涨，就会有铜贸企业倒下。”某期货公司高管说，“那些专门做跨市场套利的，一旦自己出现缺口，损失就大了。”

　　空头的理由

　　对于这次逼空事件，中国空头跟以前一样找到了很多理由。

　　LME的会员分为五个层次，其中圈内会员仅有12家，此外还包括二级清算会员、二级经纪非清算会员，准交易清算会员和准交易会员。只有圈内会员有场内交易的权限。2011年10月31日，全球最大期货及金融衍生品经纪商全球曼氏金融公司(MF Global)向法院申请破产保护。全球曼氏金融是LME的圈内会员之一。

　　之后，中银国际加入了与曼氏收购洽谈的行列，希望借此获得LME圈内会员的资格。最后中银国际没有收购成功，JP摩根收购了曼氏金融所持LME的所有股份，JP摩根从而以持股10.9%的身份跃升为LME大股东。

　　期货市场上，库存是直接影响价格的重要因素。目前伦敦金属交易所批准的交割仓库有400多个，随着高盛、JP摩根、嘉能可等机构对大宗商品的看重，最近几年来，多数交割仓库已经被这几家机构收购。

　　如高盛目前已控制经LME批准的著名仓储公司Metro International Trade Services，从而拥有在美国底特律的19个金属仓库。

　　中国企业希望能在中国设立LME仓库，但一直没有成功。

　　一位期货业人士表示：“嘉能可、JP摩根等囤积现货，然后通过随时注册和注销仓单来影响库存影响价格。”

　　不过境外投资者对于JP摩根、嘉能可的看法并不负面。

　　“我们没有中国那么敏感。很多人宁愿相信市场价格由各种因素经过多方博弈形成，不太可能轻易被操纵，并且相信有历史、有信誉的交易所不太会容忍这种事情发生。”某境外大型对冲基金人士表示。