在中国银行间市场利率经历史无前例的一周飙升梦魇后，中国央行终于姗姗来迟，于周一(6月24日)亮出不干预的“底牌”。尽管寄望于央行“救火”的幻想破灭，但市场对周二(6月25日)央行公开市场“零”操作欣然接受，因为至少央行没有落井下石。而这场梦魇带来的阵痛有望于7月中旬后逐渐平息。

　　这是中国金融市场持续近一个月的“钱荒”以来，央行第二次在公开市场操作中“不作为”，上一次是端午小长假归来的6月13日。据交易员透露，央行周二早间未进行正、逆回购操作，同时91天期央票亦询而不发。

　　上周在悲观预期笼罩下，银行间基准七天、隔夜回购加权平均利率收盘分别创下11.62% 、11.74%的历史新高，盘中更是达至28%、30%的成交巅峰。而仅在一个月前，这两品种利率还在4%、3%位置。

　　这种疯狂的资金面局面终于给国内资本市场带来迄今为止最为沉重的打击，对股市和债市造成双杀。

　　中国央行周一首次发函称，各金融机构要继续强化流动性管理，促进货币环境稳定。这虽然使得中国市场的资金压力周二进一步缓解，但这场梦魇给中国股市带来的打击尚未停止，周二中国股市仍然“跌跌”不休，屡创近期新低。

　　但分析师认为，央行的态度意在给一部份流动性管理激进的金融机构一个教训，这是中国政府遏制银行无节制放贷的举措。

　　因此，多数分析师预测，中国银行业及影子银行系统的阵痛有望于7月中旬以后逐渐平息。

　　疯狂资金面下股债双杀

　　央行不再延续上周的铁腕态度执意发行央票，这一方面反映出 ，6月末最后一周，银行仍将继续冲时点揽存，央行不欲“雪上加霜”，另一方面或亦可见，流动性紧缩带来的股债双杀惨局，可能使央行不得不有所顾虑，通过“不作为”来缓和紧张气氛，避免加深恐慌情绪。

　　昨日央行首度开腔谈论近期流动性问题，直陈当前银行体系流动性总量合理，而超预期的资金紧张主要归因于半年期考核、税收入库、银行信贷资产扩张过快、同业资产和负债期限错配等现象。

　　央行要求银行自身强化流动性管理，促进货币环境稳定，尤其提出大型商业银行要发挥自身优势，配合央行起到稳定市场的作用。但通篇文件对主动放松流动性只字未提。至此，市场寄望央行“舐犊情深”而出手援救的期盼彻底落空。

　　尽管大行响应央行号召稳定利率，使得资金利率自上周五(6月21日)开始回落，截至目前，七天加权回购利率最新报7.64%，较周一收盘再跌11个基点。

　　但是，紧张的流动性问题终于给国内资本市场带来迄今为止最为沉重的打击，中国股市跌幅创近四年之最，而曾经表现强劲的人民币则走软，投资者对这个全球第二大经济体的金融稳定性越发感到悲观。

　　周一中国股市创下近四年来最大的单日跌幅，中型银行股大幅走低，拖累股市和大宗商品市场全线下挫。沪综指跌5.3%，至去年12月份以来最低水平1963.24点。

　　周二截至目前，中国股市继续下跌，虽然上证指数跌幅低于昨日，但是该指数继续创出近期新低，最低至1888.68点。

　　海通证券宏观债券首席分析师姜超就在报告中警示，央行的货币政策是剂猛药，金融机构的资金紧张会导致实体经济资金成本上升，中国的企业部门最需要降杠杆，但过高的资金价格会使得债务越滚越大。

　　一位驻上海的资金交易员称：“如果放松流动性来救市，央行近期种种努力就白费了，但要是一直坚持强硬态度，又可能误伤实体经济。”

　　流动性逆转前的压力测试

　　尽管央行的初衷可能并非有意借半年期这一时间点突袭进行压力测试，但在流动性内外夹击的状况下，银行业不啻在进行一场艰难的资金保卫战。

　　交通银行首席经济学家连平认为，央行坚持“不为所动”是有意让一部份流动性管理激进的金融机构得一个教训：尤其在下半年外汇占款可能持续下降，流动性局面将发生逆转的背景下，央行有必要进行预警。

　　连平指出，部份银行此前错误预估随着经济下滑，后续信贷政策将会放松，因此抢跑发放贷款冲规模，导致6月份信贷增长过快，并出现了之前未有的现象——票据增长占比较高。同时，银行普遍持有“央行放水救急”的惯常思维，因此不断做大资金业务规模，导致备付率过低。

　　不过，连平认为，央行对短期流动性的态度并不意味着货币政策将从目前的中性转向收紧;相反，在稳增长、降低社会融资成本的政策目标下，资金利率不可能长时间维持在高水平上，货币政策至多保持在目前的力度上。

　　连平称：“不要将短期市场的变化以及央行对货币市场短期的态度，理解成央行未来的态度，这是误读。”

　　中国央行在第二季度例会上提出，继续实施稳健的货币政策，着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调。

　　连平称，央行上述表态仍然表明，一旦未来出现外汇占款下降等周期性问题，央行依然会运用多种工具进行有针对性地进行微调。不过，很显然的是，流动性不可能再回到今年一季度的宽松状态。

　　资金阵痛有望7月中旬后平息

　　多数分析人士预计，随着季末因素逐渐消退，以及银行改善流动性管理，资金面阵痛有望在7月中旬以后逐渐平息。

　　中金公司首席经济学家彭文生预计，七天回购利率将在7月中旬后回落至5%-7%的水平，四季度可能会进一步下降到4%-5%，但较今年前四个月仍然显著提高。

　　而对于本周的资金面，央行似乎胸有成竹：央行有关负责人周一指出，当前银行体系流动性总量并不短缺，据估算上周末金融机构超额准备金高达1.5万亿元，是历史上相对较高的水平。

　　另外，还有周二法定存款准备金退缴和6月末财政增加支出的因素，本周银行体系流动性还会增加，预计6月末金融机构超额准备金可能还会在现有水平上继续上升，应该是相当充裕的。

　　本周公开市场有250亿元正回购到期，这一规模较上周减少70亿元。自6月以来，央行连续三周在公开市场实现净投放资金，规模达2800亿元，但净投放规模呈逐月下降趋势。