中国6月贸易数据中，大宗商品进口成为了唯一的亮点(尽管这是否意味着中国投资反弹还值得商榷)。但数据的确显示，中国的铜进口特别强劲，6月录得同比增长9.7%，与5月同比下跌14.6%相比，是相当大的改变。

　　高盛指出了一个解释中国出现铜进口大增令人信服的原因。这基本就是另一种“打地鼠”融资的案例。当局狠打虚假贸易催生了“现金换铜”融资。

　　这种“现金换铜”融资与更为传统的中国铜融资交易有所不同，“现金换铜”融资涉及把实物铜从离岸转移到国内，不存在循环的担保。但这两种融资机制都是一样的——用廉价的外汇融资投资高收益的人民币资产。

　　一笔“现金换铜”融资交易有点类似于以下的步骤：

　　第一步：国内银行开立信用证，一般是3-6个月的期限;

　　第二步：离岸的铜持有者把铜出售给国内的铜进口商。国内铜进口商把实物铜进口到中国(要么从保税区，要么从其它离岸市场)。进口的铜在中国国内市场出售。那么国内的铜进口商就获得了人民币现金。

　　第三步：国内铜进口商在信用证到期的时候还款。

　　那么，铜进口商持有人民币现金的3-6个月里，就能投资回报更高的人民币资产。

　　高盛指出：总的来说，一些中国市场参与者——特别是那些持有很高杠杆的，为了募集人民币资金，正在买入国外的铜原材料，这种市场的发展我们在2011年中以来就没发现过。特别地，“现金换铜”融资交易是外管局容许的活动，数年来一直是影响铜市场的一个因素——涉及购买和进口海外的铜进入中国，并在进口以后，马上在国内市场出售这些铜，换取即期的人民币现金，同时承担了一笔来自国内银行以外币借贷利率计息的3-6个月期外汇贷款。“现金换铜”融资交易综合了中国国内和海外的铜价差异和利率差异。

　　最近中国短期利率的上涨导致了“现金换铜”融资交易存在巨大的盈利空间。换句话说，利率差异调整后的铜进口套利空间现在已经完全敞开了——这增加了中国对海外铜原材料的需求，这也很可能导致了最近中国保税区的铜现货溢价上升(达到了历史高点的180-200美元/吨)，LME亚洲仓单注销加速，LME铜与沪铜的价差收窄。这样，通过“现金换铜”融资的渠道，利率差异的变化就能改变全球铜库存的分布(现在的情况是，海外的库存涌入中国国内市场)。

　　虽然这些市场发展一般是铜市场出现紧缺的信号，但我们认为，市场参与者应该谨慎解读最近这些看似利好的“信号”(包括未来导致的铜进口增加)，因为这些交易更多是受到中国流动性紧缺驱动的，而不是主要受到中国需求和/或再库存化的驱动。

　　所以高盛预期，海外铜的强劲需求(包括LME仓库和中国保税区)支持着保税区和中国以外市场的高现货溢价，同时中国进口铜意味着中国的额外供应增加，而这些新增的供应不大可能被中国的实体经济需求消化。

　　这和我们的论点也有联系——中国当局希望避免美元紧缺(美国国债收益上涨、外汇市场波动增大和对美联储缩减QE规模的投机性行为)导致中国美元融资交易大规模消失，所以通过拉高自己(人民币)的相对利率水平，鼓励以外汇利率的借贷活动。

　　中国国内的高利率使得囤积大宗商品变得有商业意义，所以铜可能会继续流入中国——特别是因为中国人民银行仍然承诺让人民币升值并继续国际化进程。虚假贸易渠道的关闭和套利交易消失的风险都符合事实，这使中国的大宗商品进口变得畸形。高盛指出2011年中的情况进一步论证这个观点：

　　中国短期利率上涨，导致了通过“现金换铜”融资交易进口铜的利润增加。换句话说，短期利率上升导致了利率差异调整后的铜进口套利空间敞开了，这导致中国铜进口出现大幅增加。