中国流动性趋紧推高海外原材料需求

　　与直观判断不同的是,近期中国金融状况趋紧可能通过“进口铜融资”推升中国对海外(LME 定价)铜的需求。我们将在本报告中对这一交易模式作出论述。从本质上看,部分中国市场参与者——尤其是高杠杆参与者——正在买入海外铜以获得人民币现金,这一现象自2011 年以来还未曾大规模出现过。具体而言,得到外管局许可且在铜市场存续多年的进口铜融资交易包括买入及向中国进口海外铜、在进口后立即卖出变现,并在3-6 个月后偿还在岸银行以国外利率发放的信用证贷款。因此,进口铜融资集合了中国/中国以外的价差和利差。

　　近期中国短期利率的上升令进口铜融资交易的获利空间可观。换句话说,当前经利差调整后的铜进口套利窗口明显打开——这推升了中国对海外原材料的需求,还可能是近期中国保税仓升水涨至180-200 美元/吨的纪录高点、LME 亚洲注销仓单增多、LME 价差收紧的推动因素。尽管以上变化通常是铜市场收紧的信号,我们认为市场参与者应谨防将这些近期的“信号”——以及未来铜进口相应的强劲表现——解读为市场走强,因为其主要推动因素是中国的流动性紧缩、而非实际需求/备库。

　　除了在一定程度上吸引原材料进口,利率上升还可能导致中国建筑活动走软。这是推动我们将2013 年中国铜消费增速预测下调至6%的因素之一(参见我们2013 年6 月25 日发表的报告金属市场监测: 铜:向新的正常水平过渡)。此外,中国国内利率持续趋紧可能引发新一轮去库存及全球供需失衡超出我们的基本假设。尽管短期内我们仍密切关注空头回补带来的反弹,特别是考虑到空头配置处于极端水平(潜在推动因素包括中国城镇化规划和国储局购铜),从更广的范围来看,中期内铜市场都将处于供应过剩状态。我们的3 个月、6 个月和12 个月铜价预测仍为7,000 美元/吨、6,600 美元/吨和6,600 美元/吨,我们2014 年预测的低点为6,200 美元/吨。