人民币汇率从去年11月初开始走软,进入2015年后又现连续大幅跳水,截至上周末人民币对美元即期汇率贬值了将近2.5%左右。我们认为本轮人民币汇率出现相当幅度的贬值目前走在正确的道路上,在当前及未来一段时间人民币适度贬值(主要指人民币对美元汇率,而非一揽子货币的名义有效汇率),符合中国目前及未来中长期经济稳定增长的诉求。

　　因为美元将进入战后的第三次升值大周期,人民币汇率政策应及时调整。美元从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后,已经经历了两轮大幅升值,分别是在1978-1985年,以及1995-2002年,期间升值幅度分别达到60%左右。

　　摩根士丹利认为美元将进入“第三轮升值的超级大周期”:首先,美国经济可能将进入二战后最长的经济扩张期,时间跨度将超越上世纪90年代那次由“新经济”推动的长达10年的扩张期,而恰恰后者也成就了在战后的第二次美元升值的超级大周期;其次,和此前背景相似的是,目前美国经济“一枝独秀”,导致其他发达经济体在内的国家货币持续贬值。

　　长久以来市场对“人民币汇率是否高估以及均衡汇率水平”等问题莫衷一是。鉴于对冲外汇占款而释放的人民币流动性太大,央行为了解决流动性过剩的问题,不断调高存款准备金率来锁住部分流动性,因此央行人为造成国内人民币长期处在超额供给的状态,从而使得人民币在一定程度上低估。

　　但随着人民币在过去几年无论是在兑美元还是在兑一揽子货币的有效汇率水平上都持续升值,市场逐渐一致认为:人民币汇率的低估幅度正在收窄,并接近其长期均衡汇率水平。

　　而且我们认为目前人民币汇率估值已可能存在一定高估。一国的货币汇率也要考虑其国际竞争力,而这由该国的劳动生产率和劳动力成本(或者工资)的相对水平来决定的。

　　近年来,中国劳动生产率水平应该在稳步提高,但相对于迅速上升的劳动力成本而言,依旧是相形见绌。因此,人民币汇率应该存在一定程度的高估,但幅度可能还十分有限,而在美元升值的背景下,潜在风险在加大。

　　其次,由于目前全球主要经济体的利率都已接近于零,甚至是负利率,中国国内居高不下的资金价格成就了诱人的套利空间。如果美元升值的第三轮大周期的逻辑成立,那人民币汇率存在一定程度的高估并且国内存在大量套利套汇热钱的情况下,人民币未来毫无疑问将面临艰巨的汇率保卫战。

　　那中国货币当局无疑将要“未雨绸缪”。但年内人民币贬值的幅度是多少,如果贬值幅度过大是否可控?我们认为央行将在可控的情况下顺势而为地适度贬值,在这个过程中推行人民币汇率的“压力测试”,而底线是“不会形成人民币贬值的一致预期”。

　　因为贬值预期一旦形成,不仅在国内套利套汇的热钱会大量流出,本国居民也会尽可能地把人民币资产兑换成美元资产,央行的压力将是巨大而后果可能是灾难性的。因此我们的结论是,年内人民币贬值的幅度是取决于央行对市场压力测试的结果。对于会否出现不可控的大幅贬值,我们认为概率为零,因为央行的压力测试是有底线的,并时刻准备着介入干预。