中国经济未来增长的动力已经发生结构性改变,出口和房地产投资热潮的拉动效应正趋于弱化。在这一背景下,结合煤炭供求长期趋势以及油价走势看,煤炭股在资本市场将不复有往日风光。

　　伴随着中国重化工业进程,煤炭行业自2002年逐步进入了一个史无前例的繁荣阶段。与之相伴,煤炭板块在2006年以来的市场表现也异常抢眼。

　　煤炭的辉煌十年归根结底是需求快速增长下的供求持续紧张所造成的,而需求快速增长最重要的内驱力则是来自投资拉动。但由投资拉动的下游产业产量增长,其持续性已经大打折扣,如此,支撑煤炭价格持续走高的大背景恐怕并不能够长久存在。

　　而从历史数据看,煤价上涨预期下的估值提升对板块超额收益率的贡献要远远高于真实业绩提升的贡献。偱此逻辑,煤炭板块的长期估值水平将缺乏持续的支撑。

　　近日,国泰君安煤炭行业分析师杨立宏也作出预计,2011年后,煤炭业将全面由短缺时代进入过剩时代,且这一阶段至少要经历2012-2014年3年左右的跨度,因此从时间上来讲,景气底部还远未到来。

　　“黄金十年”动因

　　2000年以来煤炭行业的盈利能力呈总体上升趋势。过去3年里,销售收入年均增长率达到22.4%,尽管由于政策性成本的增加使得行业毛利率提升并不显著,但销售净利润率明显呈大幅上升态势;特别是净资产收益率2006年为8.3%,2007年提高到10.90%,2008年更是上升到11.2%的历史最好水平。而作为行业优秀代表的上市公司净资产收益率更是自2004年起就保持了20%的水平。

　　煤炭行业得以维持黄金十年,与中国重化工业的进程如影随形。

　　2000年以后的这轮重化工业进程主要是全球产业转移背景下“中国制造”的形成过程,而这一过程首先是带动了钢铁、有色金属、水泥等基础工业原料投资的大幅增长。当这些行业产能释放的时候,多年处于整合和“关小”过程的煤炭行业就成为产业链条上的瓶颈行业,使得2003年开始煤价基本处于平稳的上行通道中。

　　直至2007年,工业化进程又叠加了一个人民币升值和通胀预期下的建筑（房地产）繁荣周期,煤价进入了一轮大幅飙升期。更有甚的是,对能源的需求使得中国自2008

　　年开始从煤炭的出口国转变为煤炭的净进口国,并对国际煤炭价格形成了正向拉动作用。

　　即使在全球经济下滑的2009年,受益中国的刺激政策,全年煤炭进口量多达1.25亿吨,比2008年增长211.9%,出口2240万吨,同比下降50.7%,净进口量超过1亿吨。作为世界上煤炭产量最大、煤种最全的国家之一,却需要从国际进口煤炭,这不能不说是对投资拉动经济增长模式的警示。

　　尽管如此,在煤价不断上涨和进一步上涨的预期下,煤炭板块的估值水平在牛市中却得以快速提升,在2007年末曾达到历史最高的近70倍PE。很明显,煤价上涨预期下的估值提升对板块超额收益率的贡献要远远高于真实业绩提升的贡献。

　　目前,煤炭价格仍处在高位运行的态势,其背后的因素同样是来自下游行业的投资拉动。

　　在中国政府2009年以来的宽松货币、财政政策推动下,以房地产和基建投资为主的大规模建设投资拉动了经济的快速增长。反映在煤炭所属产业链条上,可以观察到粗钢和火电、水泥产量自2008

　　年11月开始的逐月增长。这种产出的增长至今年一季度仍然十分明显,在本属产煤和工业生产淡季的一季度,粗钢和火电的月均产量仍大幅高于往年全年平均的月均产量。

　　也正是在下游产量淡季继续保持增长的情况下,煤价自去年11月以来基本保持了高位盘整态势,出现了淡季不淡的情形。而随着即将到来的夏季用煤高峰,煤炭价格自5月以来似乎又开始重拾升势。

　　消失的超级动力

　　尽管在中短期的趋势分析中,煤炭下游行业即火电、粗钢、水泥、合成氨的产量和价格数据至关重要,但正如对推动中国经济增长的超级动力的分析一样,其最终的需求是依靠出口和房地产投资,因此从长期着眼就必须从终端需求的趋势变化开始。

　　首先看房地产。房地产对煤炭下游的粗钢、水泥等产业具有明显的拉动作用。但“土地财政”的模式在房价上涨的情形下如同击鼓传花,问题不大,但一旦房价停止上涨,则后续政府面临的财政压力将十分巨大,银行的坏账风险也会急剧上升。从这个角度看,地产的调控远比解决民生的目标更为深远,地产行业的投资增速无疑是要下降的。

　　除了2007年后的房地产投资热潮,中国最近一轮经济的快速增长还主要是受益于WTO后成为世界工厂。中国2002年开始深入的重化工业进程如果溯本求源,则主要是由于外需的拉动。中国世界工厂地位的确立是应出口持续增长的趋势形成的。

　　然而,2008年的金融危机让人们突然发现,货币和信贷市场条件恶化对中国出口影响巨大,2008年中国出口下滑速度大大快于贸易伙伴经济下滑。金融危机的爆发不仅仅是美国人财富和就业的丧失,也是美国以往生活方式的破产。因此,依赖外需的中国增长模式将逐步发生改变。

　　而在金融危机后,国外发达国家的消费长期来看需要较长时间的调整,2009年的出口复苏更多的是由于发达国家补库存需求。

　　另外,从中国月度净出口数据来看,贸易顺差具有逐步收窄的特征。长期来看,中国靠外需拉动经济增长的方式已经由于经济危机改变发达国家消费模式而受到影响,出口在国外补库存结束后出现放缓是大概率事件。

　　除了“超级动力”,增长模式的转变也成为“拖累”需求的因素。国泰君安指出,建立在能源密集、碳排放密集的“黑猫”增长模式已经达到或者接近临界点,受重化工业所倚重的煤炭需求面临增速放缓的可能。

　　山西证券分析师张红兵也指出,前十年我国工业快速发展,尤其以高耗能行业为甚,站在新的起点上,“调结构、促转型”将是未来一段时间主要政策基调,节能减排,淘汰落后产能已经纳入各级政府部门节能目标责任制,并实行严格问责。这将导致对煤炭需求的增速下降。

　　山西证券预计,后十年,在“调结构、促转型”的政策指导下,煤炭消费每年增速将在4％左右,大大低于前十年的增速。 产能扩张方兴未艾在需求呈现萎缩态势之际,煤炭产能的扩张与释放却仍是大势所趋。

　　在高煤价和高利润推动下,近几年煤炭行业投资大幅增长,2006-2008年煤炭行业投资分别为1479亿元、1805亿元和2411亿元,增速分别为27.2%、23.7%和33.6%。固定资产投资的大幅增长也带来了煤炭产能产量的大幅增长,我国煤炭行业产量从2002年的8.3亿吨猛增到2008年的28.1亿吨,2009年达到30.5亿吨。

　　从2000年以来投资增速与产量增速的关系中可以发现,投资高峰后的2-3年将出现产能的集中释放。相比煤炭行业近几年较高的固定资产投资增速,下游电力、钢铁的投资增速则持续处于较低水平,因此未来两年煤炭的产能释放可能要较下游产业更快。

　　而在山西、内蒙、河南等地正在进行的煤炭业整合,虽然短期会带来减产,但最终的结果指向的却是扩产。

　　以山西为例,2009年,整合后的山西矿井个数由2600座减少到1053座,70%的矿井生产规模达到90万吨以上,30万吨以下煤矿全部淘汰。受整合减产影响,地方矿2009年较2008年减产约7000万吨。

　　但对各地整合规划汇总统计的结果显示,山西整合后产能较整合前至少增加两亿吨,如果按照今年一季度全省产量年化,则山西产能未来将达到9亿吨。由于一季度为煤炭生产淡季,考虑季节因素和整合煤矿的逐步复产,山西2010年产量达到7亿吨几乎没有悬念。

　　国泰君安则预计,2010-2011年供给释放相对平稳,但供给激增的时间表已清晰:2012年山西将陆续释放4.5亿吨的增量产能。

　　而蒙煤、疆煤则将换一种形式更快释放。

　　在山西整合的同时,内蒙产量借机大幅跃升,并在2009年超越山西成为产煤第一大省。随着内蒙各能源基地与化工基地的建设展开,其未来产能仍将大幅提升。2009年内蒙在建煤矿产能6800万吨,已核准项目设计产能合计6350万吨。考虑2009年全年新建竣工产能1.3亿吨,我们推测2010年全年内蒙产量也将超过7亿吨,即新增1亿吨左右的产量。

　　而对于疆煤外运问题,也将随着疆内铁路和兰新复线建设而得到解决。2009年新疆在建铁路11条,其中兰－新铁路第二双线的开建对新疆开发具有重大意义。

　　据预计,2013-2014年铁路贯通后,新疆约有3亿吨产能开始冲击内地市场,且有价格竞争力。

　　另一方面,也有疆内公司为了更快实现能源外运而采取了更为积极的办法。例如近日广汇股份公告将建设甘肃省酒泉市瓜州县兰新铁路柳沟站至新疆哈密地区伊吾县淖毛湖矿区的煤炭运输矿用公路,并在甘肃柳沟建设年贸易量在1000万吨以上煤炭交易市场。这表明公司将采取自有车队、自有公路的方式提早实现煤炭外运。

　　运力短缺和运输成本问题的解决并不能一蹴而就。作为替代的解决方案,新疆当地政府和内蒙一样都比较强调就地转化,对企业来讲将附加值较低的煤炭就地转化为附加值较高、单位价值较高又易于运输的化工产品也更具经济意义。

　　从油价看煤价 由于油价与煤炭板块走势具有较高的相关性,因此,判断油价长期趋势对煤炭板块估值具有一定外在意义。

　　华泰联合研究国内A股煤炭板块波动与国际油价波动的关系,发现:（1） 整体来看油价与煤价的相关性比较明显,其2007年以来的相关系数达到0.83。（2）进一步分析油价趋势与煤炭板块表现关系发现,油价上涨趋势下,同涨比例占到同向变动比例60%以上,2007年这一比例高达68%;而在油价下跌趋势中,同跌比例占到同向变动比例57.5%;显示国内采掘指数更容易乐观反映油价的上涨动向。2009年以来,油价低位反弹,同涨比例占到同向变动比例60.4%,显示国内煤炭板块对油价的反映更为显著。

　　2002年,特别是2006年以来的油价高涨固然有全球经济增长的因素,但更重要的因素是中国重化工业进程的开始引起的进口原油激增。随着中国工业化进程的深入,尽管石油进口仍将保持一定增长,但增速有可能放缓。因此未来油价如果具有长期向上趋势就必须有一个类似当年中国的需求释放出来。

　　毫无疑问,这个类中国需求被更多的寄予在印度身上。2005年印度的一次能源需求量为537百万吨油当量,大致和日本的需求量相同,发电量699亿千瓦时,和德国相当。尽管在世界每六个人当中就有一个在印度,但是他们仅占据了世界5%的能源需求。1990-2000印度的年均能源需求增长率为3.7%,照此看来,印度未来经济的发展也将带动能源需求快速增长。

　　印度一定会回补工业化进程,但仔细研究印度的政治与经济情况可以发现:印度的储蓄率远低于中国,因此靠投资快速拉动经济增长的模式在印度无法实现。加之印度民主化的政治体制和受种姓制度影响的价值观,印度的工业化过程有可能是一个渐进过程,而非中国式的跨越式发展。

　　如是看来,从长期供求的角度考察,油价缺乏持续涨升动力。相应地,与其具有高度相关性的煤炭板块估值也不能受益于此。