央行12日宣布上调存款准备金率，加上此前连续出台的房地产调控政策，宏观调控政策开始步入微调阶段。但分析人士认为，此次准备金率的超预期调整是在出口超预期恢复、通胀压力加大的背景下进行的。政策超预期收紧折射了宏观经济数据的超预期变化，政策调整有利于中长期保持宏观经济稳定发展。

    “组合拳”快速出击

    上调准备金率与近期一系列调控政策是一脉相承的。中银国际董事总经理程漫江认为，央行是在1月10日国务院发布了关于抑制房价过快上涨的文件之后宣布上调法定准备金率的，表达了管理层对资产价格泡沫的担心。

    2009年12月，个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年；12月17日，五部委又联合发布通知要求，开发商拿地首付至少50%，降低开发商的资金杠杆水平。2010年1月10日，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，明确提出二套房贷款首付比例不得低于40%。

    央行也加大了公开市场操作力度。西南证券研究报告称，此前央行已通过公开市场连续14周净回笼资金。2010年1月7日和12日，3月期和1年期央票发行利率均走高。

    程漫江称，此次上调存款准备金率，释放出宽松货币政策结束的信号，从快速回暖的就业形势来看，宽松的货币政策正在同时推升需求拉动的通胀和成本拉动的通胀，预计未来管理层将推出综合性政策，以实现资产价格和商品价格的软着陆；控制银行贷款增长的更多措施也将出台。

    宏观数据超预期变化

    此次上调存款准备金率的时点超出了市场预期，主要是宏观经济数据出现了超预期变化。一是2009年12月出口大幅攀升，使得市场对2010年出口增长预期更加乐观；二是2009年12月CPI涨幅可能陡然加快，或接近2%；三是2010年1月第一周新增信贷投放约6000亿元。

    华泰联合证券宏观研究员陈勇认为，中国对东盟等新兴经济体的出口增长强劲，是2009年12月出口的最大亮点。考虑到中国-东盟自由贸易区协议的生效和新兴经济体需求恢复较快，这种态势具有持续性。中国的出口结构正在优化，如果出口能够在2010年对经济形成超预期的正向拉动，人民币升值预期进一步加强，外汇占款注入新的流动性，那么宽松的货币政策应提前结束。

    高华证券的报告认为，在货币环境过于宽松、实体经济增长过快、通胀压力急升的情况下，上调准备金率无疑是积极的政策举措，提前调整也降低了以后采取极端手段的可能性。但是“小步快跑”式的调整未必足以抑制通胀，未来数月内政府还将采取进一步措施抑制通胀，包括窗口指导、进一步上调存款准备金率等，也不排除可能加息。

    政策仍将适时调整

    国泰君安研究所所长李迅雷表示，存款准备金率出乎市场意料的上调，显示了央行稳定信贷投放的决心，虽然在短期内会对实体经济和资本市场产生冲击，但有利于中长期保持宏观经济稳定发展。

    考虑到金融机构超过1万亿的超额准备金，2009年12月大量财政存款进入银行体系使得国内金融机构存款总额增加约6000亿元，以及外汇占款、到期央票都会在2010年一季度带来可观的流动性注入，因此，上调存款准备金率0.5个百分点对流动性宽裕的局面不会造成太大影响。此次调整最重要的影响是，向市场传达出明确的调控信号，“精确打击”市场对流动性、通胀水平以及资产价格上涨的预期，以确保信贷资金进入实体经济。

    程漫江认为，未来如果中国出口进一步增长，在面临通胀压力时，中国有可能先于美国加息；如果出口增长平缓，央行仍然会用准备金率等工具来平抑通胀预期。