可以预计，决策者的首选仍是保持经济增速，但中期来看，货币政策正常化当越早越好

　　“加息？不会。”股票投资者“收银员”对同伴作出在线分析：政府要保增长；就算加一点也没什么，钱放在银行吃那点利息谁心甘。

　　刚买了一只股票，几天就涨了，他也并未满足，

    “比起借钱炒房还差得多”。

　　不过，加息阴影之下，股市还是颇显谨慎。中秋节前，上证指数连续六个交易日收阴，成交量严重萎缩，市场观望情绪加重。

　　市场的担忧源自8月居民消费价格指数（CPI）的超预期上涨。当月CPI同比上涨3.5％，达到22个月以来的最高峰。虽然国家发改委随即在官方网站发出分析文章，称“实现全年3％左右的预期调控目标是完全可能的”，市场忧虑未除。此前，国家统计局月度统计数据发布日期的变更，也被解读为给加息决策出台留出时间。

　　今年以来，央行在利率政策上一直静观不动，但国内通胀水平正逐步走高。以商业银行一年期定期存款利率与CPI之差衡量，二者之间的落差现已有125个基点。简单观察便得出的“负利率”结论，引来学者对此继年初之后的第二次议论。

　　多数分析人士揣摩高官言行并对照过往经历，认定依目前情状今年不可能加息。而有学者建议不对称加息，即保持贷款利率不变，小幅上调存款利率，借此缩小负利率水平。另有人提出，可重新启用储蓄保值贴补，或者加快利率市场化步伐，适度放开存款利率上限。

　　是否动用利率工具，各方似乎都有充分的理由。

　　负利率之忧

　　官方的表态显示目前的通胀仍属温和。

　　9月15日，国家发改委在分析文章中称，国内粮食价格趋于稳定，秋粮有望丰收，粮食供应无忧；生猪和猪肉价格将保持基本稳定；食品等新涨价因素的影响将被抑制，翘尾因素减弱，根据这些因素，“国内价格总水平并不具备持续大幅上涨的基础”。

　　市场的疑虑并未完全打消，特别是食品价格上涨能否被控制住。海通证券就在分析报告中指出，猪肉价格在今年七八月间的上升只是上涨的开始。由于饲养和深加工对玉米需求的年年增加，以及政府今年上半年大力干预后储备下降过快，在未来一段时期内，玉米价格的坚挺或走强的可能性很大，这会刺激猪肉价格的上涨。

　　以名义利率与CPI的差值简单计算，自2010年2月至今，中国实际利率为负已持续七个月。德意志银行大中华区首席经济学家马骏等数位分析人士认为，负利率将加剧通胀预期，加大房地产及商品投机，鼓励过度投资，它还会加剧收入分配不公。

　　由于进行预防性储蓄者多数为一般民众，因此，有学者将负利率称为“退步税”和“老人税”，指其更多是针对中低收入人群的一种税收。

　　鉴于夏季中国农产品价格两个月环比上涨9％以上，且其传导至CPI食品价格还有一个时滞，马骏预计9月中国CPI仍有继续上升压力，此后CPI方才见顶回落。

　　中国银行全球金融市场部也在9月20日的分析报告中称，9月食品价格继续上升，生产资料则因产量下降而价格反弹，“预计9月CPI同比增幅将进一步上升至3.6％”。

　　在安信证券首席经济学家高善文看来，未来一年很可能存在农产品，特别是肉禽类价格的超跌反弹，这使明年的CPI将高于未来的平均水平，可能达到4％左右。“在2011年中的时候，CPI季度同比将可能达到4.5％左右的水平。”

　　他同时指出，劳动力成本的上升，不仅将反映在农产品价格之上，也将在部分服务部门中反映出来，这也会给通胀带来一定压力。

　　仅从基数效应考虑，明年上半年的通胀压力也将抬高，此外，美联储进一步推进量化宽松政策日益明朗，以美元计价的大宗商品价格可能面临新一轮攀升，输入型通胀的压力届时或将显现。

　　美银美林中国经济学家陆挺的研究则是另一个结果。据他测算，中国自2009年初起就进入了负利率，但幅度一直较为温和，目前仅为-0.75％。他认为，目前的3.5％通胀与1988年的20.7％和1994年的25％通胀相比，算不了什么。

　　加息之辩

　　多数分析师显然认为自己属于猜透了中国“会做什么”这一类，而不是“应当做什么”这一类。

　　在全球经济复苏乏力的情况下，中国决策者的首选项便是保持经济增长势头。“须知，中国的决策，不仅要看CPI，还要看经济增长和资产价格。”陆挺为此给出明确的结论：中国今年不可能加息。

　　目前持此类看法者居多。荷兰商业银行（ING）亚洲首席经济学家Tim Condon称，“今年（中国政策）主要是关注增长，所以应该不会在年内加息。”但他也强调，货币政策正常化越早到来越好。有些值得做的事，早做比晚做好。

　　“从央票利率看，央行还没有向市场传递（加息）这个信号。而且现在央行公开市场操作，仍然是在投放流动性。”中国银行全球金融市场部高级分析师石磊认为，不均衡加息如果幅度太小，根本起不到应有的政策效果，“而且，现在存款准备金率也还有调整空间，所以加息并不是最优的选择”。

　　央行9月19日公布的三季度问卷调查结果显示，63.9％的受访银行家认为四季度货币政策将保持现状，这比上季提高了12.4个百分点。

　　陆挺预计，年末CPI将回落至3％以下。由于揽储行为，放开存款利率上限已没有意义；与1988年和1994年的两位数通胀相比，现在对存款保值贴补也只是徒增市场疑虑。

　　石磊也认为，保值贴补和存款利率自由浮动的可能性并不大。保值补贴已经停用多年，而且现在通胀仍相对温和，远不及上个世纪90年代两位数通胀的恶劣情况；而存款利率市场化，在当前也不具备操作的可能性。“这和不对称加息本质是一样的，但可能会引发银行之间的恶性竞争。”

　　非对称加息的必要性有多大？中信证券投行委执行总经理高占军认为，不对称加息的可能性有，但是不对称性的程度可能比市场想象得要小。虽然小幅提高存款利率并不能彻底扭转负利率情况，但会对通胀预期产生一定抑制作用。他称，“一般来说，周期变动后的首次加息，对通胀预期影响会比较大。而且只要后续政策及时跟进，效果就会比较明显。”

　　“不过，短期内加息的可能性还是很小。”高占军对本刊记者表示，目前主要发达经济体的低利率水平还在持续，全球经济二次探底的风险虽然不大，但经济复苏乏力。而中国货币政策的变化，无疑要将这些因素考虑进去。

　　外需仍面临较多变数，中国国内的结构调整及加息后产生的其他效应，也不得不考虑。9月以来，人民币升值幅度已经达到1.66％。加速升值同时重启加息窗口，由此造成的出口下滑和资本流入压力，将会相当沉重。

　　中金公司经济学家张智威认为，目前中国经济存在的不确定性和一旦加息后导致的“热钱”流入风险，使得年内即使提高存款利率，也只会增加27个基点。“在贷款利率不变的情况下，存款利率小幅上调，对整体经济影响不大，对银行业的影响也没有市场想象的那么严重。”张智威称，存款利率自由化也同样是可选政策之一。“这在本质上和非对称加息是一样的，但这种放开仍然是有限度的，增加一些自由度，但不会是完全放开。”