一二月份严厉的紧缩政策基调事实上在3月没有得到延续，特别是从货币供应等角度考察出现了货币条件宽松的迹象，叠加上外部的影响，导致了总需求并未如期放缓而是持续保持在高位、通胀水平回落不及预期的现象，从而必然导致控制通胀的政策紧缩期延长进入“加时赛”，同时5%左右的物价水平可能会延续到三季度。

    从一季度公布的各项数据对照分析看，外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显的影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓冲空间，3月货币条件在紧缩基调下事实上有所放松。事后看，这一放松产生了以下两个超出市场预期的结果：G DP轻微回落，降幅低于预期、CPI通胀率有所反弹。

    首先，一季度G D P增长9.7%，较去年四季度9.8%的增长仅轻微回落。从结构分析，经济增长的内生动力逐步强化，上半年乃至全年，经济出现滞胀或者“硬着陆”可能性非常小。其次，3月CPI同比增幅5.4%。虽然新涨价因素环比回落0.2个百分点，但幅度远低于历史上同期可比的回落幅度。更为重要的是，引发3月CPI超预期的因素主要非食品类的核心CPI，这意味着货币供应、银行信贷和实体经济增长的反弹可能是通胀上行压力加大的重要推动力之一。

    展望未来的价格形势，国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有滞后效应，预计二季度开始将逐步有所呈现，成为接替粮食价格，推动CPI维持在高位的助推力之一。

    另外一方面，从整个经济结构的变化趋势看，随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推进，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境以及更高的供应链成本，这会使得中国经济的总体CPI水平较之改革开放以来会逐步出现中位数抬升的趋势。

    当前国内政策面临的约束环境在于：其一，G DP回落幅度有限，为打消通胀持续攀升的实体经济环境，紧缩政策将会继续以抑制总需求的过快扩张为主基调；其二，CPI新涨价因素将逐步切换到非食品类价格和外部因素，货币政策必须消除通胀攀升的货币条件。在这样的背景下，多种政策组合将在二季度被选择性的使用。

    一是综合运用“三率”即存款准备金率、利率和汇率等多种价格和数量工具，进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，消除通货膨胀的货币条件。从政策工具看，利率和存款准备金率均会合理使用，同时在一季度进口增速较快、输入型通胀压力加大，汇率也可能会适当加大升值幅度。从政策力度看，二季度政策力度只是对一季度基础上的延续，继续实施更为严厉的紧缩政策的可能性不大，同时要充分估计政策叠加带来的负面影响。在4月21日上调存款准备金率之后，预计在二季度接下来的时间内调整存款准备金率三次，加息1次至2次。

    二是社会融资结构的多元化趋势会加速形成。股票和债券等直接融资的最大优点在于既可以满足企业的合理融资需求，又不会像银行信贷那样通过乘数效应产生额外的货币供应，从而可以在保持货币供应稳定的情况下兼顾企业融资需求。可以预计未来一段时间，股票、债券和产业基金的直接融资比例会持续加大。

    三是政策使用会继续注重总量紧缩和结构优化的平衡。从我们对银行草根调研的情况来看，中小企业信贷增长的速度相对于大企业信贷的增速正在放缓。决策层认为，当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，在政策目标中处于更为重要的位置。当然要充分估计货币政策的滞后效应，提高政策的前瞻性，避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响。