6月23日，银河证券2011年中期策略会在深圳举行，会议主题为“棘轮困境 价值回归”。银河证券研究部煤炭行业分析师赵柯在会上发布了下半年煤炭行业投资策略报告。

    赵柯在报告中指出，对煤炭要从两个方面来展开深入的分析和研究。第一是从行业基本面看供需、看价格，这里面关键的指标就是煤炭价格的走势。第二是从经济周期、行业周期和市场周期的角度，来把握这样一个投资的时间。也就是说，研究基本面的意义在于整个行业的盈利和未来的景气走势做一个判断，为我们投资价位是一个前期的参考。第二从周期角度，自上而下的研究，实际上是培育买入时点的问题。总的来说，在目前的经济没有大的外部性冲突的情况下，整个行业经营面还是比较平稳的，整个煤炭行业板块走势的主要特征。这样一个估值波动内在的基地就是它跟整个经济短波的周期，就是我们通常所说的库存周期是紧密相关的。

    很多朋友经常会问煤炭价格怎么样，煤炭价格有没有涨、有没有跌，然后来判断煤炭股的走势，通过我的研究，我个人认为其实煤炭价格对于煤炭股的投资并不是一个十分有效和十分科学的指标。为什么？因为煤炭价格其实是一个相对滞后的指标，大家都知道量在价先，当整个经济的供给和需求量上去之后，价格才能体现出来。从历史情况来看，事实上煤炭股的走势往往都是领先于煤炭价格走势大概9个月以上的周期。所以，通过判断价格走势来进行投资的操作，应该说并不是一个很可靠的方式。

    下面简单给大家介绍一下基本面的判断情况。从基本面来看，今年下半年和全年，可以从两个角度来做一下分析，从短期和中期角度。从短期，可以看生产和供需。从生产看，我们这里选一个比较有代表性的，山西省的煤炭日产量水平，因为山西的是目前决定整个行业的价格走势的核心变量因素。最近5-6月份来看，基本是维持在230万吨水平，跟4、5月份总体变化不大。山西省通过05年整合以后，今年的产量大概是8亿吨，目前产能的利用率在9成左右，也就是说可以整个煤炭市场的火爆还没有达到07、08年的状况。

    从需求的角度，我们可以选取一个比较典型的指标就是电厂库存的变化，从历史的统计情况来看，下游电厂的库存的变化，比如增加或者减少这样的变化之后大概两个月有一个明显的变化。从现在我们跟踪下游六大电厂的情况来看，从5月中旬到现在是补库存的趋势比较明显的，从5月中旬的800万吨到现在的 1000万吨的水平，增幅是20%多，还比较好的情况。也就是说，库存的增加说明了在今年2、3月份煤炭行业淡季不淡的情况下，未来7、8月份传统的煤炭销售旺季，我们判断可能会出现旺季不太旺的情况，但不排除7、8月份的煤炭价格会小幅往下调。

    从去年下半年以来国家宏观调控的政策，总今年4月份以来经济减速体现得比较明显，现在对于用煤高峰出现电荒的情况应该是有所缓解的。从我个人来看，目前对国内电荒的情况，我觉得主要是体现在四个方面的原因，一个是煤炭供应紧缺，这个供应紧缺其实最核心的阻碍因素就是煤炭的运输，因为我们国家煤炭产量将近一半是通过铁路来运输的，但事实上从95年到现在最近的十多年以来，铁路运输的制约因素还是比较明显的，因为我们是北煤南运和西煤东运的局面，这个局面肯定长期是不可打破的。在这个制约因素不可解决的情况下，像南方的煤炭销售比较旺盛的地区，出现煤荒这是很正常的前面。这在于煤炭价格的高位运行，从 08年以来，煤炭价格总体是比较高的水平，下游的电厂累计亏损了3-4年，日子很难过，发电的积极性肯定不会很高。整个机组的利用率并不是很高，煤炭价格是一个很致命的因素，如果电价的改变不能实现突破的话，电荒可能会继续出现。除了这两个因素之外，还有的因素就是电网投资的滞后和电源结构的不合理也是导致电荒的原因。

    短期--生产&需求：秦港调入调出量基本平稳，调入调出量均走高，前者持续小于后者时，煤价会上涨，5月份以来调入调出量基本都维持70-80万吨/日。对煤炭价格的保障，从生产供需这两方面的因素来看，应该还是缺乏大的基本面的推动力。

    当然，稍微拉长两个季度的周期来看，二季度以来，整个宏观经济的下滑态势是比较明显的，包括工业增加值，还有PMI指数来看，到三季度末应该是小幅下行的态势。从这个角度看对电荒还是有局部缓解的作用。

    当然，从煤炭行业目前的盈利情况来看，从“十一五”以来，到目前还是趋于相对比较高景气的高位。因为我们知道整个煤炭行业的景气周期启动是在04年以后。

    从目前煤炭供需的情况来看，总体还是比较平稳的态势，至少会在2亿吨以上的增长。

    我们对“十二五”做一下展望，看看未来五年煤炭基本面的趋势，我们可以从经济转型、结构调整等几个方面来仔细地分析一下。对经济转型，很多朋友也知道，政府已经提了很多年了，并不是“十二五”才开始提的，其实不管是从国内外历史还是从中国的现状来看，其实还是应该通过一个比较长的时期。

    从我们国家资源的禀赋情况来看，以后不管经济转型到哪个方向，煤炭行业还是比较主要的主导地位。其实我们可以从国家对煤炭行业的规划也可以看到这些情况，实际情况可能会远远超过38亿吨的水平。计划没有变化快。

    另外，可以看到整个行业结构调整，事实上在“十二五”是一个持续深化的阶段。以山西省为代表05年开展了对小煤矿的兼并重组，使得在未来是一个持续提升的态势。很多省份比如内蒙、陕西、河南、河北、贵州、安徽对煤炭产业的整合政策相继出台，“十二五”开局之年应该是全国主要产煤省份经过大规模整顿的开局之年。整个行业的集中度持续提升的趋势非常明显。包括国家在“十二五”规划中提出在“十二五”末大中型煤炭企业占全国总比重的60%，也就是要提升 20%。五年期间，即便这个需求是不增长或者零增长，通过产业内部的结构变化，依然能够保证大的煤炭公司，特别是煤炭上游公司比较高的成长阶段。所以总的判断，“十二五”整个煤炭行业还是继续高成长的。

    还有一个不可忽略的因素，就是铁路运输对煤炭行业的制约。从现在“十二五”对于铁路建设的规划情况来看，像北路有规划建设的几个项目都是在2亿吨的水平，还有山西兴县到山东的铁路，还有南部正在规划从蒙西到湖南湖北这样北跟南的通道，未来规划也是预计至少不会低于2亿吨，像这样兴建的铁路和规划中的铁路，从他们的建设周期来看基本在2014年左右能够建成投产，这就意味着在2014年，至少在“十二五”末之前，在未来的五年整个煤炭行业的运输制约因素还是难以缓解的。

    还有就是储煤基地的建设，在去年下半年中央开始提出，很多央企就做了一些试点，初步的规划是要建设千万吨级的试点，到“十二五”末全国储煤基地的储存能力和运用能力应该要达到亿吨的水平。达到亿吨以上的话有可能在煤荒、电荒传统的淡季、旺季之间起到润滑作用，对煤炭的暴涨暴跌也有相对抑制和润滑的效果。

    除了以上因素之外，对煤炭行业成长性的支持，还有最重要的就是针对上市公司，从目前来看，整个煤炭行业上市公司，大部分的煤炭资产还是在集团，占整个行业的比例还是比较小的，很多煤炭企业或多或少都会有这样的资产注入和整体上市的预期，这个表里只是列了其中一些比较有代表性的公司。“十二五”期间我们认为整体上市的进程还是在比较稳步推进的过程，但是这里有一个不得不提的就是信达的问题，由于信达资产持有很多大的煤炭企业的股权，当年煤炭企业引进了信达，最后又转为了股权，信达在煤炭企业进行重大资产充足过程中技术一票否决权，他们这样的上市进程比大家预想的要慢，这就是信达股权纠纷的阻碍。在去年信达股份资产公司已经挂牌了，他的上市目标如果在“十二五”推进的话，对煤炭股份的股权纠纷会起到相对正面的作用。

    通过刚才谈的基本面，从短期来看基本面还是比较平稳，对于整个行业的盈利变化不会有太大的影响。基本面之外，我们来谈一下对市场周期的影响。我们看煤炭股的历史的走势事实上是跟整个经济周期和市场周期强烈相关的，也就是强周期股，就强在周期的首尾两端，如果我们不考虑周期的变化，就考虑短波库存、存货周期的变化，事实上煤炭板块的波段操作的波段意义就在于短波波动。08年危机的冲击，就是一个很明显的例证，周期还是比较明显的，如果以库存的上升和下降为完整的周期的话，应该这个周期的时间是一年到一年半的水平，随着近几年物流的发展和信息技术的提升，这个时间周期应该是一个逐步缓慢缩小的态势。

    看今年的情况，4月份以来，整个经济已经开始处于整体缺库存的态势，也就是增长动力会小幅下滑。这个态势至少会持续到三季度末。四季度以后如果我们CPI控制得很好，整个经济会出现倒挂周期向上的态势。从煤炭股的历史走势来看，它一直是估值驱动性的，往往是在板块估值的明显提升。因为只是靠盈利预测的变化来推动行情的效果实际上是很短的，而且空间也有限的，这样一个大的行情可能要通过估值的大的波动来带动的。

    为什么说它跟短波周期变化是相关的呢？我们看到整个经济短波周期向上的时候，整个经济是库存增加的态势，对煤炭上游的原材料行业来看，大家对经济的信心会增强，对整个板块的估值肯定会有明显的提升态势。也可以通过一些数据指标来看到库存周期和煤炭股，包括估值和股价走势的变化，可以比较明显的像黑色金属的PMI指数和煤炭股的PE的走势基本上是同步的，基本上时间是控制在一个月以内。

    我前面提到煤炭价格的意义，煤炭股还是一个领先，反映的是对未来的预期，所以只是看煤炭价格对于煤炭股的投资来看，总体不是特别可靠的。煤炭价格的意义在哪里？就在于从投资的角度来讲，是大家对整个行业和公司进行盈利预测的前提，也就是说我们可以把它当作一个既定的、客观的事实来看看就可以了。纯粹想通过准确的预测煤炭价格去进行煤炭股的投资操作肯定是很难把握的。因为你本身预测煤炭价格走势就是一个很困难的事情。

    通过上面我提到的基本面和周期的分析，对目前这样的市场态势，整个4月份以来，整个经济是缺库存，往下走的形势，在短波向下的阶段，从最近几年的情况来看，补库存和缺库存的过程要至少维持3-6个月。整个三季度还应该是短波向下的过程，对喜欢不断操作的朋友来看需要谨慎一点。这个行情什么时候启动，就在于整个经济短波向上。8月份有可能会是一个比较重要的时间观察窗口，对于未来年底的四季度的经济走势来看，肯定会是一个分水岭的效果。

    从7、8月份来看，我们认为煤炭行业、煤炭股票、煤炭板块有可能向下调整也是存在的，因为从估值来看，目前行业的均值大概是在17倍左右的水平。历史上的均值是在20倍。

    对于行业估值稍微展开讨论一下，很多时候大家觉得是一个虚无缥渺的东西，我个人的理解，对于行业估值的侵略，长期来看，能支持行业估值往高位走还是往低位走的因素在于整个行业产业结构的变迁。如果一个行业大家都能够预期到未来在国民经济中的占比和地位能不断提升的话，肯定会获得比其他行业高得多的估值水平。当然，对于煤炭来讲，就在于我们大家对未来整个中国经济增长模式的转变的速度和未来的前景做一个判断。我个人认为，至少从资源禀赋和前面提到的各个因素叠加来看，未来整个煤炭行业在整个国民经济中的比重应该还是在稳步小幅趋升的态势。所以我认为在未来至少五年之内它的估值水平还是在历史上20 倍以上的均值水平上做浮动的。但是短期的估值情况来看，大家也要关注整个经济的走势，CPI应该是一个比较重要的指标了。

    对于重点的公司，前面也提到了挺多，像具有比较明确增长的预期，还有未来整体上市、资产注入的预期的公司，都是大家可以选择的。今天就跟大家交流这么多。