输变电业务是特变电工股份有限公司（特变电工，600089）当前主要收入来源，行业投资放缓和竞争加剧使得业绩增长减速，我们认为依赖出口有望维持收入相对稳定，国内竞争激烈将利于市场份额向龙头集中。

    另外，特变电工新能源和新材料有望贡献业绩增量，其中新材料主要为新疆众和电子材料；新能源通过1.2万吨多晶硅扩产和全产业链打造，旨在参与后续光伏发电站的规模建设。

    短期看传统输变电业务占比高，受行业景气下滑（投资放缓和竞争加剧）的影响，公司业绩增速回落明显；后续，随着海外输变电工程项目增多、多晶硅产能进一步扩张、煤炭采矿权取得后自备电厂供电以降低成本，我们看好公司中长期发展。

    根据我们的预测，2011年和2012年EPS分别为0.68元、0.82元，暂时给予“谨慎增持”评级，目标价16.5元/股。昨日特变电工报收于13.58元/股，涨0.89%。

    电线电缆毛利下滑

    特变电工传统业务包括变压器和电线电缆，分别占2010年收入的58%和20%，占2010年毛利润的75.6%和10.6%。

    特变电工是变压器领域龙头，产销量居国内第一、世界第三。线缆业务主要依托山东鲁能泰山，2010年受上游原材料价格上涨和招标价下滑影响，毛利率从2009年的17.78%降至11.03%。

    特变电工变压器和线缆业务，2011年招标价逐步复苏，原材料价格同比也有所增长。变压器收入确认周期不均，根据电压等级进行区别，由此价格和成本变动影响会被自然熨平，毛利率波动区间较窄；电线电缆对价格、成本因素更为敏感，盈利能力能较快反映变动。

　　综合考虑售价复苏和成本压力的影响，我们预计全年特变电工变压器毛利率维持相对稳定；电线电缆的成本因素更为突出，毛利率略有下滑。

    考虑特变电工行业龙头地位，传统业务未来发展将更大程度受到行业投资总量和节奏的影响。结合我们对下游投资的判断，公司传统业务将受行业发展放缓影响，这主要指的是国内输配电建设。

    此外，我们预计海外市场成为特变电工新战场。特变电工出口占比从2007年的14.5%提高至2010年的20.9%，我们预计2011年有望获得15亿美元的海外订单，保持40%以上增长。

    多晶硅扩产在即

    目前特变电工多晶硅产能1500吨，年内有望提升至3000吨。同时特变电工新疆硅业有限公司（硅业公司）实施光伏产业循环经济建设项目后续扩产至1.2万吨（2×6000吨），特变电工完成对硅业公司增资扩股后实际持有其83.64%的股权。

    1.2万吨项目将采取冷氢化技术，提高原材料循环利用率；配备了2×350MW热电站，真正实现了循环经济发展模式，也将有效降低产品综合成本。整个项目建设期为2年，2013年有望投入生产。

    特变电工进入光伏发电市场早，但多晶硅产能建设滞后，扩产1.2万吨项目可以看作坚定发展决心的体现。我们对于行业中长期蓬勃抱持信心，对于公司参与竞争的比较优势维持乐观。通过规模化生产和热电厂自备，成本有望控制在20-30美元/公斤，按照50美元/公斤计算，项目达产有望实现12亿元利润。

    此外，特变电工地处新疆，煤炭资源丰富。目前拥有准东煤田10个区域的勘查权，累计储量超过130亿吨，其中南露天煤矿储量为46亿吨。按照规划2012年将实现1000万吨的开采，后续扩产至3000万吨；同时从准东煤田到乌鲁木齐的铁路建设已告一段落。

    前期计划的开采量将供给2×350MW热电厂发电，按照5500小时计算年发电量在38.5亿千瓦时，除了提供多晶硅生产外，还将服务新疆众和并形成售电的收入。

    依照目前3000万吨的计划，煤炭资源利用与自备电厂紧密相连。新疆地区铁路运力存在瓶颈，通过煤电转换有效降低多晶硅生产成本。根据我们测算，采用自备电后用电成本将从0.4元/度降至约0.25元/度。