“自6月末云南城投贷款和上海申虹城投贷款事件伊始，城投债务风波持续蔓延。”中国证监会执业证券咨询顾问、资深证券分析师马宜敏表示。7月中上旬，城投债甚至地方政府债被波及，引发城投债一级市场发行困难并连累地方政府债发行流标，同时二级市场收益率急剧上升。而根据审计署公布的数据计算，今明两年地方融资平台偿债额将达到4.5万亿元。

    国家发改委办公厅近日下发《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》(以下简称《通知》)，要求中介机构和地方发改委主动监管债市风险。其中规定，在债券存续期内进行资产重组前，发债公司履行四个程序，一是重组方案必须经企业债券持有人会议同意；二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，评级结果应不低于原来的评级；三是及时进行信息披露；四是重组方案应报送国家发改委备案。对此，有分析人士认为，此举是给债市投资者一颗“定心丸”，同时也是发改委防止为融资平台风险被动“买单”。

    警报

    债市非理性恐慌

    8月2日，上证企业债小幅下跌0 .03%，深证企业债指数小幅下跌0 .06%，跌幅开始收窄。公开数据显示，7月以来，除了国债指数外，其他各种债券指数均有下挫，上证企债指数下跌0.52%，深证企业债指数下跌0.92%。此外，沪深公司债指数分别下跌了0.58%和0.57%。

    上海一券商交易员对《经济参考报 》记者称，遭遇抛压的多数为2009年以来发行的企业债，其中以地方城投公司发行的债券居多，一般涉及各地基础设施建设。卖不动城投债的基金在“降杠杆”压力下只得转卖其他信用债，因此，信用债品种下跌幅度最大。

    今年上半年，城投债发行规模就已占到去年全年总额的81%。根据W ind数据统计，2010年城投类企业债规模为1625.33亿元。业内分析人士认为，尽管城投债与大量城投贷款相比，规模要小得多，但一旦有信用质量下降的风险显现出来，其负面效应和波及范围会非常大。7月28日，中诚信国际信用评级就将云南省投资控股集团和云南电力投资有限公司的主体信用等级，均列入信用评级观察名单。

    上述交易员指出，最近成交的城投债有两个特点，一是收益相对比较高，大部分城投债的票面利率可以达到6 .5%以上，明显高于5年期的国债年利率和其他企业债年利率；二是投资者多选择跨市场上市品种，因为更容易出手，既可以在银行间市场也可以在交易所市场交易，在交易所市场交易回购融资比较方便。

    局面

    还本付息周期临近

    城投债信用风险的暴露对于债市而言像一场“多米诺骨牌”游戏，同时这也不断扯动地方控制融资平台风险的神经。国家审计署统计，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元，其中政府负有偿还责任的债务6.71万亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务2.34万亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务1.67万亿元，占15.58%。

    由于平台贷款以3年期以上的贷款为主，5年期以上占50%，因此偿债的高峰期将从明年逐步开始。兴业银行资深经济学家鲁政委认为，如果将10 .7万亿元的地方政府性债务，加上近三年中央政府代地方政府发行的6000亿元债券、公共部门债务余额以及公共部门的隐形负债，中国公共部门债务余额占G D P的比重约为50%左右，在60%的预警线之下。从总量上看，风险似乎可控，但从结构上看，风险依然不小。

    审计显示，在已支出的约9.61万亿元债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性 、 基础设施项目的支出占86.54%；从偿债年度看，截止至2010年底的地方政府性债务余额中，2011年、2012年到期偿还债务分别占地方政府性债务余额的24.49%和17.17%，初步计算，共约4.5万亿元。

    同时，个别地方政府负有偿还责任的债务负担较重；部分地方的债务偿还对土地出让收入的依赖较大；部分地区高速公路、普通高校和医院债务规模大、偿债压力较大，是当前融资平台偿债能力面临的三大风险隐患。2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，同时有22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%；有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过了10%；承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额约为2.54万亿元；2010年全国高速公路的政府负有担保责任的债务和其他相关债务借新还旧率达54.64%。

    此外，2010年底地方政府性债务余额中，银行贷款约为8.47万亿元，占79.01%。一位银行分析师对《经济参考报》记者表示，由于此前在地方政府项目上，银行争相放贷，而那些项目公司又将短贷长用，因此，在银监会清理规范平台贷款过程中产生了流动性问题，风险暴露由此而生。

    中银国际报告显示，根据上市银行公布的数据计算出来的融资平台贷款占总贷款比重截至2010年底，属于融资平台贷款仅有4.97万亿元，在银行贷款中占比8 .4%。这意味着，大多数上市银行的平台贷款余额占贷款总额的比例并不高，而其中全部 覆盖和基本覆盖的比例平均在75%以上。中金公司指出，从城投债余额的到期分布来看，近期偿付压力不大，风险主要在流动性风险而不是偿付风险，严厉的限期整改办法解决不了问题。

    防范

    风险向中央财政转移

    事实上，地方政府性债务余额规模较大且增长较快、举债融资不够规范、不少地区和行业偿债能力较弱等问题，中央有关部门也出台了一系列防范和化解地方政府性债务风险的措施。去年6月，国务院专门发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理，并按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。今年3月开始的大规模审计也被认为是“相关措施中非常及时有效的一步。”发改委此次发布的《通知》也将填补原来企业债存续期内的监管空白。

    分析人士认为，未来平台贷款的偿债能力首先取决于投资项目的运营效益，因为公路等基础设施及园区是主要投资项目，而这些项目的盈利更多取决于宏观经济的发展，因此风险将更多地取决于各地经济的发展。此外，融资平台的公益性项目的偿债能力则取决于地方财政实力，地方财政实力部分由税收决定，部分受土地出让金收入影响较大，考虑到大多数贷款的抵押是以土地房屋为抵押品的，因此房地产，特别是土地交易和价值对整体还债能力也有较大的影响。

    拿“冲击社会信用”来说，“无论现代金融理论被表述得如何高深和复杂，始终都离不开市场经济的一个基本要求，即用钱者必须为出钱者负责任。”长期从事地方政府债务研究的国家行政学院经济学教研部教授时红秀对《经济参考报》记者说，现在的局面是，地方政府与国有银行，一方只希望扩张，并不承担投资失败的后果，因为它们不可能破产；另一方大胆放贷，与向民营企业放贷相比，对地方政府项目的任何贷款都不用担心被严格地问责，即使产生了大量不良资产，历史经验和现实经验都告诉它，不要紧，大不了中央政府再兜一次底。

    接受《经济参考报》采访的专家认为，在清理地方融资平台过程中，中断部分项目的贷款对于风险控制可能是必要的，当然也应在长期路径上，预防和从根本上控制地方融资平台的系统性风险。在时红秀看来，短期清理措施还要更加重视体制机制建设，对财政预算审计要机制化和常态化、通过预算公开加强政府债务信息披露、通过资本市场加强政府债务信息披露、强化各级人大对政府举债行为的监督。

    从2009年开始，中央政府连续三年代发地方债，每年规模为2000亿元，弥补地方预算收支差，列入省级预算管理。时红秀认为，长远之举在于继续推进政府改革和金融改革，要建立金融机构破产清算制度。“要明确，金融机构不得再允许以公共信用补充资本金，凡是银行业重组改制后形成的任何不良资产，只能自行消化。尤其是本次地方政府债务积累中，银行与地方政府及其融资平台的债 权 债务 关 系只 能 按有关法律处理。”他认为，国有银行要建立健全不良贷款责任追究制度，近期针对政府融资项目要重点监测。