9月19日，标普意外地下调意大利主权债务评级，从A+降至A，前景展望为负面。由于意大利债务总额超过了希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰四国之和，因此被视为是“大到救不了”的国家。在希腊债务危机愈演愈烈之际，意大利评级下调对欧洲来说无疑是雪上加霜。

    9月15日，欧洲央行称，将在未来3个月内联合美国、英国、日本和瑞士央行分三次向欧洲银行业注入美元流动性，以帮助欧洲银行业渡过难关。此举能否解救深陷泥潭中的欧元区？《金融时报》的评论称，五大央行的注资，将让欧洲银行业在年底前不会出现流动性危机，但这剂修复药膏只能短暂缓解伤痛，无法根治欧元区政策制定者的决策瘫痪这一根本病症。

    希腊媒体19日报道称，希腊总理乔治·帕潘德里欧正在考虑就是否退出欧元区进行公民投票。虽然已有希腊政府官员出面否认了这一消息，但这依然成为欧元区岌岌可危的信号。德国总理默克尔则表示，如果某个国家因陷入困境而被剔除欧元区编制，这将是个灾难性的政治信号。法国外长朱佩也在纽约表示，欧元区一旦崩溃，亦意味整个欧洲崩溃，欧元区保持良好状态，对所有人都有利。

    唱多的官员和唱衰的市场，孰对孰错？是在劫难逃还是渐行渐明？欧元区究竟路在何方？

    五大央行注资治标不治本

    NBD：五大央行对欧洲银行业的联合注资是否会有效？是暂时性的解决还是可以从根本上拯救欧元区？

    刘煜辉：欧洲的银行目前面临很大的麻烦：一是欧洲银行危机后的杠杆率普遍高于美国，没有像美国那样由联储大量购买和转移；二是公共债务与银行之间形成负反馈循环，西欧的银行体系累积了南欧国家4万亿美元的债权，每次评级下调引发金融市场动荡，银行资本金面临收缩，银行融资与政府债务相互竞争，致使利率上升，又进一步打击脆弱的银行资本，需要更多资本金补充，银行的流动性压力持续升级。更深层面上，金融市场波动与经济的负反馈循环也被打通。银行的流动性压力导致信贷收缩，信贷收缩又会导致投资和消费放缓，投资和消费放缓又会反过来进一步打击市场信心，中长期经济增长前景更加黯淡。

    五大央行为期3个月的注资，是缓解短期流动性紧张的必要措施，只能短暂缓解问题，资金干涸的问题还会卷土重来。只有政策制定者果断采取行动，加速欧洲金融稳定机制(EFSF)的实施，弥补银行外围债务敞口减记的损失，才能阻止这种情况的发生。

    孙立坚：这是世界主要发达国家央行的联合干预，实际上这种行动并不是很频繁。五大央行的联手应该会对市场有提振作用，短时间内效果肯定是有的。但这同时也是传递负面信息，因为他们共同联合干预是不常见的，这也说明欧债危机的问题已非常严重。这种联合干预并不能解决欧元所存在的“天然缺陷”，不能从根本解决问题。

    冯兴元：这种注资只是一种治标的做法。欧元区的问题和人体一样，病重是一定需要标本兼治的，而目前为止欧元区推出的措施都只是治标。

    “领头羊”护卫 还不会崩溃

    NBD：欧元是否存在崩溃的可能性？

    刘煜辉：欧元崩溃的可能性非常微小，这是基于欧元机制有其内在的逻辑。弱国因此获得更便宜的资金，因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷，他们这一愿望在过去10年里一直是实现了的。不过这一好处最后被滥用，也就形成了今天这个债务链，西欧的银行将4万亿美元借给了“南欧五猪”。

    而强国因此获得更便宜的汇率，德国大大缓解了上世纪60~80年代汇率升值之苦。德国一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大，所以，今天这个8000万人口的国家，出口规模做得跟13亿人的中国一样大。过去的十年中，德国积累了1.42万亿欧元的贸易盈余，而中国为1.32万亿美元，这种关系有点让人联想到中国和美国之间的经济模式。这一点默克尔等政治精英是极其清楚的，不是德国老百姓想象的那样，好像是他们一直是在为虚弱的欧洲输血的无辜者。如果大大弱化主权概念，加强欧洲各国经济治理，执行相互监督的财政协调机制，理论上讲欧洲一体化模型是存在优解的。

    孙立坚：从目前来看，只要“领头羊”坚定地护卫欧元，在“领头羊”付出沉重的代价后，能够暂时维护欧元区的联盟。因为强国并不希望弱国退出，而事实上，欧元区今天没有“退出机制”，是造成道德风险最大温床。虽然今天债务危机已经变得非常棘手，但是，如果没有一种“货币惩罚机制”(比如，退出欧元，建立对欧元贬值后的固定汇率制度；或者实施特别的财政自律制度，当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对)，是很难让这群在保护伞下生活的 “问题儿”产生很强大自制力的。这也是欧元区中，像德、法这样的发达国家迟迟不愿拿出救助计划的理由之一。

    冯兴元：现在应是标本兼治：一是先救援，治标；二是治本。治本有几个方式，例如变成一个财政联盟，但可能性极小，要协调财政政策。对于欧元区联合发行债券我不是很理解，因为每个国家均以本国的主权信用为担保来发行国债，联合发行的改观不知改观在哪？实际上没必要有联合债券，而且将财政纪律好和不好的国家混合在一起是不合算的，只会弱化总体信用，这对欧洲一体化进程也是一个打击。或者使欧洲中央银行承担更多，货币政策更灵活，进行更多的公开市场操作。其实如果更务实，市场反而对欧洲会更有信心。从某种意义上讲，退出机制是好的机制。也许需要考虑放宽稳定与增长公约的条款，比如赤字率略有放宽，同时确定一个每个国家回归财政指标的时间表和进度表。不切合实际的成员国，可以考虑让其体面退出。

    欧元区须实现财政一体化

    NBD：您曾经说过欧洲债券在逻辑上已经没障碍，但是日前有报道也提到遭到反对的原因是德国怕出现道德风险，为什么呢？

    刘煜辉：7月21日，欧盟提出了扩大在希腊救助期间成立的针对欧债危机的欧洲金融稳定机制(EFSF)。这是对去年5月达成的框架 (欧洲央行的量宽)的修正，成为未来处置欧债危机的整体机制安排。主要是考虑到去年5月给希腊定的援助条款过于苛刻，希腊根本无法完成，造成金融市场预期持续恶化，所以EFSF加入了放松条款：将希腊的救助贷款利率从6%降低为3.5%，还款周期从平均7.5年延长到至少15年最多30年，在原有1100亿欧元已经用掉450亿欧元的基础之上重新推出1090亿欧元救助计划，并且吸引私人投资者一起参与共同分担风险和收益。EFSF的操作办法是以17家欧盟国家政府的主权信用为担保，发行债券筹资。所以新规的逻辑支持发行欧元债券。

    只有发行欧洲统一债券，欧洲以外的资金，比如中国、日本的官方储备，才有成规模购买的可能。EFSF通过后，应该预期能平稳下来。金融市场的避险情绪可以消退，融资市场会舒缓下来。

    NBD：罗伯特·蒙代尔近日说，欧元区的问题是“只有债务危机，没有货币危机”，您怎么看？

    孙立坚：这和我的观点是相悖的。蒙代尔作为“欧元之父”实际上是市场分离的一派，不希望欧元出问题。他不希望欧元出问题，欧元出问题等于否定了他的理论，而他对欧元固定汇率问题的定义是狭隘的定义。我认为，早在2010年货币危机就已经发生了，因为当币值大跌5%的时候就已经代表着它遇到了问题。我刚才说过，欧元的“天然缺陷”是“三合一”机制的陷阱。第一元素是欧元区整体处于一个 “货币齐步走”的状态(即共同使用欧元)，那么，不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现了怎样的恶化，欧元都无法按照某个成员国的基本面变化来做出相应的合理调整；第二元素是欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策；第三个元素是庞大的国际金融市场，形成不受限制的做空欧元的力量加剧欧元的危机，加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌，进一步恶化了需要通过市场正常融资来解决希腊债务的融资环境，形成了希腊问题拖累欧元的恶性循环状态。总之，货币齐步走(各国主权货币绑在一起)、盯住通胀的单一货币原则(僵硬的货币政策)以及自由放任的金融市场交易这三个元素合在一起，那么，欧洲股市大跌、欧元下挫的格局，今后还会随着各种意想不到的负面影响的浮出而屡屡再现。

    刘煜辉：我同意蒙代尔的认识，欧元区问题是主权的问题。欧元机制要顺畅运行，必须淡化主权的概念。欧元区主权债务危机之所以发生，其根源恰恰是欧洲一体化的不彻底。经过几十年的努力，欧洲经历了贸易、投资、劳动力，甚至货币层次上的一体化，然而公共财政的一体化并未实现。对于各国财政，由于不存在有效的事前制约和事后转移机制，使各国财政状况相差悬殊，以至于个别国家的财政困难演变成了“主权债务危机”。解决当前危机的根本出路只有两条：要么大大淡化主权概念，即实现财政一体化，从而把欧元区一体化推上一个更高境界，变“危”为“机”；要么前功尽弃，重新回到主权概念，以至于欧元区解体。从理论上讲，最优货币区模型是存在优解的，但需要强化其约束条件。