因为欧债危机的急剧恶化，世人一时均把目光聚焦于欧债，有意无意忽视了美联储“扭转操作”背后的美元逻辑。而事实上美联储的“扭转操作”正在改变全球资本流向和金融资源的配置，美元无论贬值还是升值都会获得全球的财富转移。笔者由此认为，此时此刻我们对美联储“扭转操作”背后的大棋局，不能不有更深入的认识。

    上周美联储在FOMC会议上宣布执行“扭转操作OT(Operation Twist)”——将在2012年6月底前购买4000亿美元六年期至30年期国债，同时出售相同规模的三年期或更短期的国债。大多数人据此以为，伯南克“黔驴技穷”了，然而在笔者看来，“扭转操作”绝非我们想象得那么简单，并非仅着眼于刺激经济本身。

    眼下，欧洲债务危机越演越烈，全球资产市场，大宗商品市场剧烈震荡，美债全球“无风险资产”效应再次凸显，全球资金流入美债市场，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧，十年期国债收益率由2.66%下跌到1.9%以下，美债价格被史无前例地高估，但投资者们仍然抵御不住美债的诱惑，继续维持全球最廉价的债务融资成本，包括中国在内的新兴市场更趋向于投资美债资产，美国国债以最低廉的融资成本获得超额认购。第一轮QE在压低国债收益率方面起到了较好的效果，然而第二轮QE则非但没有压低国债收益率，反而有所上升。而现在，无论是长期还是短期国债收益率都创下了新低。看来不推QE3，既保证了美元的强势，又压低长期国债收益率，极大限度地降低了债务融资成本，这不能不说是美联储的双赢之举。

    从资产定价理论来看，长期债券的收益率是由人们对未来短期利率的预期决定的。由于未来不确定性加大，所以需加上对未来不确定性的风险补偿(即风险溢价)，这样，国债收益率曲线(美国两年期国债与10年期国债之间的收益率差距)应该是上翘的，可如今美债的收益率曲线正在 “扭曲”，出现了长期国债收益率低于短期国债收益率的“倒挂”现象，整个金融的乾坤也会因此而发生改变。

    美联储卖短买长的“扭转操作”，使全球金融市场短期美元流动性吃紧，并进一步加大了欧洲债务融资的压力。与1961年第一次推出“扭转操作”一样，美国正试图扭转“美元过剩”的局面，制造人为的“美元短缺”。欧洲银行将欧元交换成美元的成本自6月以来已翻了5倍，欧洲银行体系出现大面积“美元荒”。国际清算银行(BIS)最新季报显示：假设从非银行机构的借贷都是短期行为，目前欧洲银行面临美元资金缺口为3.96万亿美元；若非银行机构借贷可以长期奏效，那资金缺口将为2820亿美元。这笔美元缺口主要来自欧洲银行用于支付投资，以及用美元货币借贷的总数。而为了避险清偿，美国主要货币市场基金已削减了在欧洲银行存款和商业票据的风险敞口。据摩根大通公布的数据，8月，该风险敞口由去年底的3910亿美元削减至2140亿美元。

    不仅如此，国际货币基金组织(微博)9月7日的一份内部文件披露，如果全球金融形势恶化，越来越多的国家寻求金融救助，IMF的贷款资源就面临近6400亿美元的缺口。一面是对美元极度的融资渴求，一面是收紧的美元流动性，整个金融市场的美元信贷供给严重短缺。欧洲各国为了保证美元融资链不至于断裂，甚至开始抛售黄金来换取美元融资，这也是一度被奉为“避险之王”的黄金近期巨幅下跌的重要原因。

    美联储每一次调整货币政策，其实都是财富分配和利益分配的再调整，美元和美债屡屡成为全球危机的最大受益者。随着全球投资者争相买进美元寻求避险，致使离岸人民币汇率低于境内人民币汇率的程度达到前所未有的水平，人民币兑美元离岸价较在岸价低了2.5%，美元兑人民币无本金交割远期(NDF)两年期以内合约也已明显隐含人民币贬值趋向。与此同时，几乎所有的非美货币对美元都开始大跌，欧元兑美元(1.3587,0.0003,0.02%)一度跌破1.3400关口并刷新8个月以来低点。上周，韩元汇率下跌4.7%，巴西雷亚尔下跌8.6%，土耳其里拉下跌3.6%。而资金持续撤离新兴市场的迹象也非常显著，根据新兴市场投资基金研究公司(EPFR)监测的数据，过去8周新兴市场股基资金累计净流出181亿美元，巴西等国正开始为保卫本国货币过度贬值以及资本外逃开始新一轮的阻击战。新兴经济体需要警惕发生危机次生灾害的风险，特别是那些金融体系较为脆弱、经常项目赤字、对外部需求和外部资本过度依赖的国家，资本撤退、本币贬值等现象的产生已拉响了风险警报。

    总之，全球债权人没有理由因美国不推QE3而松口气，美联储单方面的“扭转操作”，不仅扭曲了全球的资本流向，加剧了全球金融失衡，新兴经济体也会因欧债危机而在“美债陷阱”中越陷越深。

    如果认清“扭转操作”背后的逻辑，新兴经济体也许该“反向操作”了。