上周四，3年央票发行利率意外下行，迎合了市场对政策松动的期望。分析人士指出，随着货币信贷增长回落、通胀压力减缓与经济增长趋弱，货币政策已无进一步加码必要，本轮紧缩顶点已现。但是，3年央票利率微降，主因在于供需矛盾的深化，只有经济下行风险上升成为政策决策的主要矛盾，政策转向才会出现实质性动作，调降准备金率则可能成为政策“破冰”的关键信号。

    紧缩已至顶点

    若从去年首次加息算起，当局货币政策实质偏紧状态持续已有一年。随着货币信贷增长显著回落、通胀压力减缓与经济增长趋弱，市场机构普遍认为货币政策已无进一步加码必要，本轮紧缩顶点已现。

    本轮货币紧缩最初源于当局对危机政策的纠正，而后随物价水平走高，对货币信贷的总量调节进而成为防控物价增长的重要手段。自去年初以来央行先后12次提准，商业银行货币创造能力与贷款投放规模明显下降。到今年9月，M1、M2同比增速分别跌至8.9%和13%，近几个月持续处于历史较低位置；当月人民币贷款增加4700亿元，创出21个月以来的新低，前期紧缩效果明显。尽管当前M1、M2作为中间目标是否继续有效值得讨论，但即便不考虑这两个传统指标，从部分地区民企资金流断裂的事件也可以看出，流动性过剩的问题已经得到解决，货币信贷条件实质处于偏紧状态。

    与此同时，9月CPI连续第二个月回落，物价高位回落趋势进一步明朗。未来，翘尾因素削弱与食品价格回落一道，有望推动10月份CPI增速回落至6%以下，11月则可能出现更大幅度下降。同时，考虑到美联储以“扭曲操作”代替量化宽松，输入型通胀压力同样逐步缓和，CPI确定已度过顶点，正步入高位回落进程，这同时意味着，国内货币政策攻坚阶段已过，继续加码并无必要。

    另外，统计数据显示，一季度我国GDP同比增长9.7%，二季度GDP增速回落至9.5%，三季度则进一步降至9.1%。外需不足与内需放缓的现状，已引起市场对未来经济继续减速，乃至出现“硬着陆”的担忧。如此局面下，继续紧缩将面临“稳增长”的现实压力。

    央票利率下行主因在供需

    自7月最近一次加息以来，货币政策作别“高频紧缩”转入“维稳观察”已三月有余。确认“顶点”出现之后，市场更加期待货币政策迎来“拐点”。近段时间，尤其是政府出台定向支持小微企业财金政策后，有关政策放松的话题迅速升温。上周四，公开市场央票利率松动，亦被部分市场参与者理解为政策放松的信号。

    上周四，3年期央票发行利率下行1个基点至3.96%。这是自去年7月以来，公开市场央票利率首度回落。消息公布后，立刻引发了市场极大的关注，有关政策放松的猜测再次升温。国泰君安表示，3年期央票与1年期央票同样具有政策风向标的作用，其发行利率的下降，标志着货币政策正逐步由偏紧向中性回归。

    不过，更多的机构还是将其视为市场需求旺盛的正常反应。中信证券(600030)点评报告指出，近期债市乐观情绪与机构需求旺盛，是推动3年期央票利率走低的主因。这一情况并不意味着政策已经出现松动。中信证券表示，3年期央票是深度流动性冻结工具，如果央行想放松的话，更应该停发而不是仅仅下调发行利率。申银万国证券此前亦曾指出，3年期央票重发的主因在于需求，伴随供需意愿矛盾深化，3年央票势必面临下行压力。一方面，四季度以来利率债供应降低，机构的交易与配置需求难以得到满足，3年央票的需求异常旺盛；另一方面，面对机构强烈的需求，央行虽恢复了3年央票供给，但为避免被动大量回收流动性，势必要控制发行规模，进而被动造成发行利率下行。

    政策若放松数量或先行

    就目前而言，3年央票利率下行，尚难理解为政策放松的明确证据。分析人士指出，在通胀高位回落、经济有序减速的背景下，货币政策决策正处于“巩固物价回落”与“关注经济增长”的相持阶段，在货币政策框架由阶段性“单一盯住通胀”重回“相机抉择”过程中，结构性政策调整与政策实施力度的微调都是情理之中的事情。但是货币政策能否实质转向，取决于经济下行风险是否会成为政策决策的主要矛盾。而目前数据指标显示经济增长依然处在软着陆的下行状态中。

    不过，由于外需的增长形势不断恶化，经济回落的幅度可能超出目前预期，货币政策放松的条件正在形成。国泰君安的研究表明，2008年9月政策大幅调整的背景是当年8月份CPI降到5%以下，工业增速下降到13%以下，即通胀缓和而经济减速成为主要矛盾。国泰君安预计今年9月份的工业增速就将下降到13%左右，CPI在11月也会下降到5%以下，通胀和经济增长的地位正在发生重要变化，因而年底政策或有调整可能。

    不过，即便是真正迎来货币政策放松，最有可能的也应率先体现在数量调控政策方面。例如，定向或全面下调法定存款准备金率。2008年9月即是如此。