低基数效应下，用电增速仍下滑至10%以下

    1-11月份，全社会累计用电量同比增长11.85%，较1-10月下滑0.02个百分点。11月份单月用电量较去年同期增长9.91%，较10月份单月增速下滑约1.44个百分点。考虑到节能减排因素，去年11月单月用电增速仅为3.93%。如此低基数效应下，今年11 月单月增速向下突破10%，表明整体经济下滑态势较为严峻。

    来水同比改善有限，火电利用率回升5.38%

    1-11月份，全国发电设备累计平均利用小时为4353小时，较去年同期回升1.87%。其中，水电设备平均利用小时为2871小时，同比下滑11.5%；火电设备平均利用小时为4822小时，同比回升5.38%。从主要水电大省的情况来看，1-11月份，湖北省水电利用小时与去年同期相比下滑13.2%，较上月下滑幅度有所收窄；四川省水电利用小时同比增长4.9%；贵州省和云南省分别同比下滑16.9%和1.3%，来水较上月继续出现恶化。

    11月单月投产火电装机同比下滑

    1-11月份，全国新增投产电力装机为6627万千瓦，其中新增火电投产4565万千瓦，水电投产1028万千瓦，核电投产109万千瓦，风电投产870万千瓦。前11个月火电新投产装机基本与去年持平，11月单月新投装机同比明显下滑。

    需求下滑不改盈利向上趋势，维持“推荐”评级

    对电力行业而言，由于供给增速明显放缓，需求增速的下滑短期内不会改变整个行业供求关系改善的趋势。更重要的是，电力需求下滑对煤价产生的压力，将令火电企业盈利明显回升。近期秦皇岛煤价持续小幅下跌便是佐证。目前火电行业PB 估值处于历史底部，在煤价稳定假设下的2012 年PE 估值也处于历史底部。我们认为2012 年在盈利回升的带动下，估值水平也有望明显回升，维持火电行业的“推荐”评级。建议投资者关注业绩对煤价弹性最大的华能国际和估值水平明显偏低的申能股份。水电行业受来水严重偏枯的影响，今年盈利出现了同比下滑，估值也受到了明显的压制。在明年来水恢复多年平均水平的假设下，长江电力和黔源电力的2012 年PE 已经均降到了10 倍左右，股价安全边际较高。维持水电行业的“推荐”评级。