消除资产市场隐患

　　在过去10年中，中国经济的重要特征是消费增速低于经济整体增速。目前，中国消费支出占GDP比例为35%左右，大约是美国的一半。由于消费占经济总量比例下降，中国愈发依赖贸易顺差，以保持制造业快速增长。

　　而给定消费需求相对疲弱，刺激投资高企的因素是什么呢?主要是持续膨胀的房地产泡沫。自2000年以来，房地产投资占GDP比例基本上翻倍，对投资整体增长的直接贡献率超过50%。此外，建筑业拉动的上游行业投资大规模扩张，也是中国投资高速增长的重要原因之一。

　　此前这轮依赖房地产价格飙升的投资热潮，已经显现泡沫经济的典型特征。信贷总额迅速增长，而且主要通过“影子银行”渠道而非传统银行部门。

　　“影子银行”既不受政府监管，也没有政府担保。这方面潜在的风险与美国的次贷危机有类似之处：美国当年主要通过华尔街知名公司和复杂的金融工具来实现信贷扩张，而中国则大量通过地下银行和当铺。尽管方式不同，但结果可能是类似的。中国金融系统的脆弱性，可能要高于传统银行部门披露的数据所显示的。

　　尽管中国经济存在这些风险，很多评论家仍然保持乐观，他们认为中国坚韧、智慧的领导人会采取一切必要措施以应对经济下滑。但日本在上世纪八十年代的教训，以及美国的次贷危机都说明，中国对此需要引起足够的警惕。

　　债券市场走势冷静

　　债券市场是一国经济的晴雨表。从欧债危机的经验看，危机爆发前债券市场利率都会大幅上涨。例如，作为下一个最有可能爆发危机的国家，近期意大利十年期国债的收益率已经突破7%。对于中国债市而言，其同样为我们提供了有用的信号。尽管中国债市容量和流动性并不如美国或意大利等国，而且由于缺乏流动性信息存在一定扭曲，但对于我们判断未来经济走势仍具有重要意义。

　　中国国债的收益率曲线此前曾几乎向下倾斜，最近才重新变陡上行。在正常情况下，为了弥补长期持有带来的额外风险(主要是通胀风险)，投资长期债券会要求获得更高的收益率。所以当收益率曲线变平缓或者向下倾斜时，表明投资者预期未来利率和通胀率会下降，换句话说，他们预期未来经济会衰退。

　　而根据Bloomberg数据，中国2年期和10年期债券，其收益率差曾达到0.05%的最低水平，这意味着投资者预期未来利率会下调，经济增速会减缓。但其收益率曲线也只是变得平缓，至少没有下行。而今收益率曲线重新变陡，2年期和10年期债券收益率差反弹至0.8%左右的水平，已经扭转了这一走势。

　　这透露出主流投资者的观点：尽管中国经济增长很可能放缓，但“软着陆”的可能性更高。首先，2011年10月份的通胀率已经降至5.5%，意味着政府已经有效地控制了通胀局面。其次，10月份的银行信贷急速增长。而通常情况下，中国的银行信贷存在季节性配给。随着信贷配额的耗竭，年末月份的信贷额会下降。因此，信贷回升意味着政府对银行放贷的限制已经默默地放松了。第三，尽管中国房地产市场存在泡沫，但高房价将买方局限于相对富有人群，而且其中很多购房人直接以现金支付。自2009年推行首套房首付最低30%等严厉的监管措施以来，银行房贷风险有效下降。

　　坚持结构性改革

　　美国次贷危机爆发后，扩大内需政策能有效保障中国经济持续发展，但长期结构性问题始终存在，阻碍着其再平衡进程。这些经济扭曲包括金融抑制、汇率低估以及生产要素补贴。中国经济能否软着陆，关键取决于再平衡政策的实施效果。

　　首先，深化根本性金融体制改革，是实现经济再平衡目标政策的核心。在过去的十年当中，中国金融体系的发展似乎被抑制了，主要表现为：居民实际存款的负利率、阶梯段上调的存款准备金率、非正规信贷市场的出现以及公众所持国债份额的缩减等等。2004年后，如果中国没有放弃利率市场化的政策，居民收入本有可能达到一个更高的水平，但却被实际存款的负利率所抑制了。为此，居民倾向于将存款更多地投资到实际收益高于银行存款的房地产领域，使得房地产泡沫问题愈发严重。重启在2004年停顿的利率市场化政策，是实现中国经济再平衡和可持续快速发展的前提条件。

　　其次，灵活的汇率制度是实现利率市场化的前提。中国的中央银行大规模地介入了外汇市场，并最终买入超过3万亿美元的外汇，以保持汇率处于相对稳定。为防止由此产生的国内货币供给扩张导致的高通胀，中央银行采取了大规模持续性的对冲操作：通过将存款准备金率提升到一个极高的水平，同时向商业银行发行大量央票来冻结资金。而为了控制对冲操作成本，央行往往不得不事先对利率进行调整，这进一步加剧了利率在调节经济运行上的扭曲。所以，一个更为灵活的汇率制度，其实是利率市场化的重要前提。

　　再者，为使市场在决定人民币币值及利率水平方面起到更重要的作用，中国应继续致力建设一个更为完善的社会保障体系，以促进居民储蓄率的下降。还需推动期待已久的要素价格根本性改革，其对象不仅包括资本要素，还包括水、电以及燃料要素。

　　值得注意的是，在过去几年里，中国实际工资快速上涨。这一方面可以提升实际工资在国内生产总值中的比重，另一方面也推高了生产成本;前者可能促使消费成为增长的主要动力，而后者则有可能降低中国的贸易顺差。

　　但从近年的经验看，在实际工资水平快速增长的同时，贸易部门的劳动生产率也在迅速提升，因此中国的单位劳动成本并未显著增加。要通过提升实际工资实现内生性再平衡，这一进程还没有真正开始，收入倍增的目标仍然任重道远。

　　【短评】

　　作为国际金融方面的知名学者，保罗 克鲁格曼教授创立了第一代货币危机模型，对金融风险的见解独到、批评犀利。但其在谈到中国问题时却谨慎得多，尽管他指出在房地产和“影子银行”等方面存在风险并和美国的教训作了对比，但主要是希望中国能够警惕风险并采取措施加以规避。

　　作为《金融时报》投资编辑，约翰 奥瑟兹透过中国债市管中窥豹，角度新颖。随着中国债市的发展，其经济晴雨表功能不断增强，为我们理解中国经济走势提供了新的思路。奥瑟兹据此预测中国经济将实现软着陆，这一判断也与通胀率和信贷总额等关键宏观指标的变动相吻合。

　　作为彼得森国际经济研究所的高级研究员，尼可拉斯 拉迪近期出版了新书《全球金融危机后，中国如何保持经济增长》，在肯定中国过去再平衡政策的基础上，再次重申继续推行利率市场化、汇率浮动和要素价格改革等政策的重要性。尽管从主流观点来看，“软着陆”已经取代“崩溃论”，但“软着陆”并不会自动到来，仍然有赖于短期政策之外的结构性改革。(文/克鲁格曼等 编译/王健 史晨 王健系注册金融分析师，史晨系本刊研究总监)(来源：财经国家周刊)