1.事件

    公司发布年报，2011年实现营业收入723.82亿元，同比增长19.3%；归属母公司净利润19.1亿，同比下降23%。每股收益0.14元。

    2.我们的分析与判断

    (一)2011年电力业绩触底

    2011年，电力仍然是公司的主要业务，报告期内公司电力及热力销售收入分别约为643.67亿元及7.19亿元，比上年同期增长20%及33%。电力销售收入增加的主要是由于上网电量增加以及平均上网电价增加的影响。(1)报告期内，公司沿海机组投入运营，优化了电量结构，拉升了平均上网电价，公司平均上网电价比上年度增加5.1%，相应增加电力经营收入约31.5亿元；(2)上网电量的增加使公司增加收入约76亿元。

    虽然公司营业收入快速增长，但净利润却出现了下降，主要原因是燃料成本上升。2011年公司发生电力燃料费411.6亿元，与去年同期相比升高了96.95亿元。主要原因：(1)火电上网电量较去年同期增加了219.46亿度，相应增加燃料费44.35亿元；(2)单位燃料成本比去年同期升高29.61元/兆瓦时，导致燃料成本升高52.60亿元。

    (二)2012年电力业务重拾升势

    我们预计公司2012年电力业务盈利能力将显著回升，主要原因是电价上调的翘尾因素；煤价回落；电量稳中有升。(1)2011年4月、6月、12月分别进行了三次上网电价调整，因电价翘尾，2012年预计公司平均上网电价提高7%。(2)煤价从2011年11月开始明显环比回落，我们预计2012年煤价均价仅因翘尾同比增长2%。(3)预计2012年发电小时数与11年持平，我们预计公司发电量稳中有升。

    (三)掌握煤炭资源，煤炭业务贡献明显

    公司积极上游煤炭领域扩张，不断加大对燃料的控制力。公司控股开发内蒙古锡林浩特胜利煤田东二号露天煤矿，参股开发山西大同塔山煤矿、河北蔚州煤电路一体化项目等项目。

     煤炭业务为公司贡献的收益快速增加。报告期内，公司控股煤矿产生的营业收入约29亿元，经营利润约6亿元，毛利率约20.63%。公司参股煤矿贡献的投资收益更加明显。其中公司参股28%的同煤塔山煤矿2011年净利润约22亿元，贡献投资收益约6.25亿元。

    预计随着“锡-克-多”煤化工项目的陆续投产，公司煤炭业务将保持快速增长。

    (四)煤化工业务获重大进展，打造“蒙东能源化工效益基地”

    公司控股筹备、建设及运营的多伦年产46万吨煤基烯烃项目自2011年9月整套装置全线流程贯通，于2012年3月16日正式转入试生产。截至目前整套装置运行稳定。

    多伦项目充分利用公司控股建设的胜利东二号煤矿资源，转化为高附加值的化工产品。多伦项目的试生产是公司着力推进产业发展，坚持“以电为主，多元协同”战略以及“积极稳妥发展煤化工”的重要体现，是公司打造“蒙东能源化工效益基地”的重要里程碑。

    同样是基于胜利东二煤矿褐煤为原料的克旗煤制天然气项目也投产在即。由于煤制天然气工艺难度明显低于煤制丙烯，而且公司已经积累了较丰富的煤化工经验，因此天然气项目预计将在12年中期顺利投产。

    3.投资建议

    电力业务复苏，煤化工业务大发展，公司业绩将持续爆发。我们预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.3元、0.5元和0.7元。公司是最受益于国内天然气大发展的投资标的，我们维持“推荐”的投资评级。

    投资催化剂接踵而至：多伦煤化工转入试生产；天然气价格上调；一季度火电业绩复苏；克旗煤制天然气项目投产等。