目前，欧洲危机还没有完全远去，另一大经济体日本的隐忧又开始显露出来。让日本的隐忧显性化，并可能促成危机爆发的，很可能是日元的贬值。

　　从较长时期段看，日元1985年后出现过多次过山车式涨跌。第一次是10年时间的大涨，日元兑美元从250升到80附近，涨幅约3倍，1995年到1998年又从80跌到150附近，贬了近一半。其后10年间，日元继续大起大落，尤其是相对澳元、英镑等高息货币贬值较大。2008年全球金融危机爆发后日元快速升值，兑澳元、英镑等货币最大差不多有100%的升幅，兑美元也升值了约50%。总体看，危机以来的4年时间，日元极其强势。

　　但是，这轮日元强势周期实际上已经结束了，接下来可能是一次时间很长、幅度很大的贬值过程。之所以日元会发生趋势性的大贬值，是因为促使日元强势的因素已逐渐不复存在，而促其贬值的因素却日益明显。

　　此次危机爆发后，过去那些利用日本零利率进行“套息交易”的资金基本上解除头寸，资金回流日本是推高日元的重要因素之一。而现在美国和其它许多货币都在零利率范畴里，美联储还宣称将在2014年之前都保持极低利率，现在欧元、澳元都有降息的压力。在各主要货币利率都差不多时，未来日元回流因素消失。

　　日元升值进程戛然而止，还来自于日本央行干预态度的强化和政策的精进化。2003年以后，日本央行曾经多次干预外汇市场，但是作用往往只能持续几天时间，效果都不是很理想。日本民主党政府上台后，一度不热衷于对日元强势进行干预。但后来由于经济太弱，尤其是核泄露事件发生后，日本政府的干预态度强化了。

　　据报道，日本政府在2011年12月20日通过的2011年度第4次补充预算案中，将用于汇市干预的“外汇资金证券”发行额度增加30万亿日元，提升至195万亿日元。现在日本政府的干预实力，远非过去可比。在干预方式上，过去日本政府干预是看得见的，事后往往也公布干预的细节，使得做多日元的投资者很容易看到日本央行的底细，从而百战不殆。但是2011年下半年以后，日本政府采取了“蒙面”干预的方式，干预的时间、形式、效果都不容易看出来，日本政府也不公布信息，使得与日本央行博弈的投资者风险骤然加大，日本政府胜算大增，干预效果很好。

　　更重要的，在日元抵达75附近的历史最高点以后，日本经济突然显露严峻状况。根据日本财务省发布的2011年1月至12月贸易统计初值显示，日本出现2.5万亿日元逆差。这是自第二次石油危机以来日本首次出现贸易逆差。除了2011年出现全年贸易逆差以外，今年1月份贸易逆差达到1.48万亿日元，这是1979年以来单月最大逆差纪录。目前，日本产品在世界上已经丧失了过去无坚不摧的竞争力，全球经济不明朗和出口疲弱使日本经济前景灰暗。没有经济支撑的货币强势终究无法维持，为了保增长，未来不排除日本政府采取瑞士式的强硬干预手段。综合判断，日元近年来的长期强势过程结束了，长期贬值过程可能已经展开。

　　不过，这次日元如果长期走弱，对经济的刺激也难再见原来的效果，因为环境已经变化了。过去日元贬值时，美国和欧洲都没有债务危机的风险或者压力，而目前美欧都在债务的泥潭里。而最关键的是，日本自身也正陷入债务危机的旋涡之中。

　　1980年，日本公共债务对国内生产总值(GDP)比例约50%，1995年这一比例约90%，2000年约140%、2005年约190%，现在则接近250%。这一比例比希腊最危急时候的债务比例还要高，是希腊债务危机刚爆发时的两倍。之所以希腊危机爆发了，而日本的债务危机还没有爆发，主要原因是希腊没有货币主权，其次是希腊的债务相当部分是海外持有的。日本由于有货币主权，所以可以用货币稀释债务，已经可以容忍更高的债务比例。同时日本债务的绝大部分是其国内投资者持有的，因此心态要稳固一些。但是任何事情都有一个限度、一个临界值，在全球经济不佳、日本经济暗淡、贸易状况糟糕时，这个临界点可能会提前到来。

　　日元在这个时候开始长期贬值趋势，无疑将极大地增加国内债务风险。因为日元贬值，海外进入日本的资金将会撤回，同时日本国内的投资者也会把资金投向海外。日本出现资金失血后，即使日本央行提供无限的流动性，资金也会加速离开日本，形成恶性循环。资金大量撤出日本，日本债务危机可能在某一个时点就突然爆发了，全球必须慎重应对这种风险。 (作者单位：东航国际金融公司)