去年盈利同比下滑，一季度同比改善

    2011 年电力行业营业收入达到5627.96 亿元，同比增长19.59%。其中火电行业营业收入达4929.99 亿元，同比增长22.56%；水电行业营业收入达486.65 亿元，同比下降5.18%。2011 年行业归属母公司股东净利润为221.44 亿元，同比下降16.10%。其中火电行业归属净利润109.97 亿元，同比下降20.27%；水电行业归属净利润98.54 亿元，同比下降15.83%。火电行业归属净利润下降的主要原因在于燃料价格继续上升，水电行业下降则由于全年上游来水偏枯。

    火电盈利拐点已现，季度环比缓慢改善

    2011 年底至2012 年一季度，毛利率改善较为突出的是皖能电力、长源电力、华能国际。其中皖能电力销售毛利率环比由去年四季度的-0.37%提高至9.02%、长源电力由3.32%提高至10.19%、华能国际由7.39%提高至13.06%。从季度环比情况看，多数火电公司均出现一定程度改善。

    来水偏枯致业绩下滑，一季度来水尚未好转

    去年多数流域来水出现不同程度偏枯，使得水电行业上市公司营业收入均出现一定程度下降（川投能源除外）。今年一季度除贵州仍然受到干旱影响外，其余水电上市公司营业收入没有出现明显的同比下滑情况。区域型的小水电加电网类上市公司去年也不同程度受到来水的影响，自发电比例不高，同时区域电网覆盖范围较小，部分地区电价机制未理顺，电网盈利能力有限。今年一季度由于仍处于枯水期，公司环比变化情况并不明显。

    去年已现盈利低点，中期关注政策起点

    去年行业面临煤价高企和来水偏枯的双重挑战，盈利能力出现大幅下滑，但全年电价共上调三次，对全行业恢复正常盈利水平有一定正面影响；同时对于可变成本部分，煤炭限价政策出台后，随着工业经济景气度有所下降，火电企业燃料成本压力得到缓解。因此我们认为，去年全行业盈利是未来几年低点。从行业市值排名和市销率指标来看，电力PB 较低而PE 较高主要由于盈利能力较弱。综合来说，我们认为短期应密切关注各大重点流域上游来水情况及电煤价格波动情况；中期来看，改革政策的推出仍是行业主要看点。建议积极从以下几个方面布局行业总体投资机会：建议关注桂东电力、通宝能源、凯迪电力、上海电力、湖北能源和国投电力。