一、应对危机的政策选择

　　在今年4月刚刚结束的国际货币基金组织/世界银行春季例会中，基金组织首席经济学家布兰查德(Olivier Blanchard)提到了当前世界经济中存在着三个因素之间的恶性循环：一是缓慢的经济增长;二是许多国家需要进行财政整顿，而财政整顿又被认为可能阻碍增长;三是本应向实体经济注入资金、帮助恢复经济增长的银行业正面临困境，因而缺乏向经济提供信贷扩张的能力。

　　在这种情况下，基金组织提出的建议是在中期内进行财政整顿，但不要在短期内过度紧缩。这一说法和2011年8月美国债务上限问题期间美国政府的表态十分类似。但欧洲方面却提出不同意见，认为应立刻采取整顿措施，否则将无法取信于市场。有这样一个笑话：两个正在减肥的人进了一家快餐馆，A只点了沙拉和水，B却点了双份的巨无霸汉堡、可乐和薯条。A对B的做法十分好奇，问道：“你不是正在减肥吗?”B却回答道：“没关系，不是从今天开始，但我有一份可信的中期减肥计划!”意思是，如果不从现在就开始整顿，有谁会相信所谓中期整顿计划是可信的?

　　一些经济学家和中央银行家们认为，存在一种政策组合可以解决这种矛盾，即在实施财政整顿的同时采取扩张的货币政策。中央银行可以向经济注入流动性，将利率降至零并采取量化宽松政策。但这里的一个问题是，银行的行为可能会背离政策制定者的预期。这是因为银行面临着四大问题：一是银行资产质量问题，为此银行忙于修复资产负债表。二是巴塞尔协议Ⅲ的实施导致资本充足率要求上升，银行缺乏足够的资本支持信贷扩张。三是监管措施在危机期间加剧了收紧。监管政策应是逆周期的，但事实上经常出现顺周期的情况。四是融资问题，银行间市场和债券市场受危机影响都很不活跃，限制了银行的融资能力，例如欧元区的跨国银行间市场就出现了严重的不活跃。

　　二、金融部门行为及应对激励

　　在这种恶性循环的背景下，政策制定者能够做些什么呢?这种情况让我们想到亚洲金融危机。当时，中国也存在经济增长缓慢、通货紧缩、银行“技术性破产”等现象。人民银行对当时的情况进行了回顾，一种可能的解决办法是引入对金融机构的激励机制。传统上，央行货币政策的数学模型中不考虑金融部门的行为。这些模型中包含了央行、企业、居民部门，但却没有金融市场和银行部门。部分原因是人们简单地认为货币政策能够通过银行体系自动且顺畅地传导至实体经济的企业和居民部门。但是，美国采取了量化宽松政策后，却发现银行部门没有充分响应，欧洲也出现了这种状况。这就说明应重新考虑货币政策传导问题，将金融部门行为纳入到央行的货币政策模型中去。

　　当我们谈到中央银行向实体经济提供激励和负向激励时，也应该思考央行和其他监管当局是否有激励机制来引导商业银行。事实上，我们比较缺乏这种激励机制。那么我们能做的是什么呢?首先想到的是管理利差。

　　在2000年初，中国的大型银行面临重组，正在修复资产负债表并寻求更多资本，有可能影响其积极发挥资金媒介的作用，而且银行还过于担忧自身的资产质量。那时人们认识到管理利差的重要性，因为一定的利差可以激励银行在清理自身的同时也能将资金贷出。在这种情况下政府还通过剥离部分银行不良资产来帮助银行减少这种担忧，剥离比大量提供流动性更为有效，正如中国政府在上世纪90年代末和本世纪初所做的那样。从这里可以看到，如果能够把银行的行为纳入到宏观经济模型中，就可能有办法更好地促进银行体系的逆周期响应，激励银行更好地放贷。

　　如果我们分析银行的行为，会发现监管当局可以对银行进行激励。当需要加强这种调节时，监管者有时甚至可以直接约谈银行。但这里也存在一种不对称的现象，这种做法在收紧监管政策时颇为有用，但是在推动银行放贷时就不那么有用了。例如，在这次金融危机爆发后，美国财政部和美联储召集一些大银行家开会，试图动员他们积极参与应对，但效果并不理想。危机期间银行有两方面表现，一是规避风险，二是囤积现金。而之所以会囤积现金，是与零利率政策导致持有现金的成本过低有关。

　　中国近些年出现过两次关于是否降息并走向零利率的讨论。第一次是在2000～2001年中国出现通货紧缩。另一次是在2009年初，也就是危机刚刚爆发之后，那时不少国家将利率降至零，而中国的利率约从4%左右经过几次调降，在2008年末达到2%左右。当时有人提出要跟从发达国家也搞零利率政策，大家对此进行了讨论。当时，我们还不能确定凯恩斯的流动性陷阱是否存在，但那是一个非常危险的区域，如果银行体系变得消极可能会出问题。最终，中国将利率保持在2%左右。当时还需要货币政策进一步宽松，就选择了量化扩张。现在来评论这个抉择是否恰当还为时过早，但这可以说明在决策过程中似应考虑银行业的行为。

　　一个相关的话题是零下界利率区间。有不少论文从货币政策和泰勒规则的角度讨论了零下界利率问题。让我们换一个角度，从银行行为来说，如果负债方的成本为零，那么它的行为会出现改变，会倾向于囤积现金。关于这个问题，人们进行了一些研究，2011年7月在清华大学召开的国际经济学会第16届全球大会上，我也谈过这个问题。我们可以设想，如果不在利率降至零后再采取量化宽松政策，而是在利率降至1%～2%时就采取量化宽松政策，效果可能有所不同。