《中国证券报》报道，发改委网站公布的数据显示，9月初以来，发改委公布的批复项目包括25个城轨规划、13个公路建设、10个市政类项目和7个港口、航道项目，总投资规模超过1万亿元。三季度以来，发改委公布的批复项目总投资额为5.02万亿元左右。进一步观察，9月公布项目的实际批复时间分布在4至8月。其中，4月批复项目3个，5月批复3个，6月批复17个，7月批复11个，8月批复22个，项目审批逐月加速的趋势明显。
观察人士认为，国家将对这些项目的融资给予政策倾斜，这些项目配套资金的落实可能导致四季度社会融资规模大幅提高。从项目本身观察，资本金靠地方政府自筹，占比25%至50%，而银行信贷、企业债、公司债委托贷款、信托贷款等社会融资形式将是项目的重要融资渠道。
首先，银行信贷仍是主要资金来源。随着土地出让收入的增加，目前地方融资平台的现金流状况明显好转，商业银行对地方融资平台的信贷投放已经放松。有消息称，监管部门日前明确要求商业银行紧密结合经济运行周期特征，及时调整信贷政策，加大对实体经济的支持力度，尤其要加大对铁路、公路等国家重点建设项目、农业基础设施建设项目、保障性安居工程的信贷支持。
观察人士预计，由于以银行信贷为主的间接融资仍占社会融资规模的50%以上，随着稳增长政策的陆续出台，信贷投放节奏将出现相应调整。如果年底前通胀形势并不严峻，四季度信贷投放将会超出1.6万亿元的目标，今年信贷投放总量有望突破8万亿元。
不过，各家银行对信贷风险颇为忌惮，2009年以来信贷投放导致的风险隐患仍在不断消化，所以银行自身的信贷投放动力并不强。此外，央行仍担心信贷扩张导致通胀反弹，所以近期在货币政策工具的选择上一直倾向于针对性、可控性更强的逆回购，而不是降低存款准备金率来增加流动性。观察人士指出，10%左右的信贷增长较为适宜，这将有助于支撑基建投资复苏，且不会引发通胀形势的恶化。
此外，近两年来，受制于贷款规模和资本约束，银行表外融资活动日趋活跃。从央行提供的数据观察，三季度以来，表外融资出现加速之势。今年8月，委托贷款增加1046亿元，是今年以来的最高值。8月信托贷款增加1180亿元，同比多增1004亿元，是当月金融统计数据的最大亮点。在银行资金受限的情况下，委托贷款和信托贷款等银行表外融资或许成为解决当前地方项目资本金不足问题的渠道。在投资项目获批后，四季度银行表外融资的大幅增长也将有助于项目配套资金的兑现。
其次，债券等直接融资将是社会融资结构调整的方向，其占比未来有望继续提高。今年1-8月，企业债券融资额高达1.33万亿元，在社会融资规模的占比持续提升。近期监管机构的一系列动作令市场对四季度债券融资规模寄予厚望。6月下旬至7月初，银行交易商协会两次召开会议，拟全面放松城投公司发行中期票据和短期融资券，发改委自今年初大规模放行城投债发行后，7月准备进一步降低城投债的发行门槛，即允许非百强县发行城投债，并考虑推出基础设施建设项目的私募债等。这些大幅度的政策松绑效应有望在四季度集中展现，带来债券融资规模“井喷”。这些措施有望进一步刺激城投公司的发债热情，下半年城投公司的债券融资规模很可能超过上半年。
新轮大规模投融资背后的账本
《新世纪》文章分析，9月5日、7日，国家发改委网站集中公布了60个批复公告，其中涉及公路、轨道交通、港口航道等交通基础设施以及污水处理、垃圾焚烧发电等项目总计55个，投资规模预计超过万亿元。此外，广东、重庆、天津等地也分别公布了各自高达上万亿元的投资计划。一时间，新一轮经济刺激计划似乎来势凶猛。
问题是，资金从哪里来?按照这些计划，由各地政府筹措的项目自有资金就应不下3000亿元。在土地出让金收入缩减的当下，信托已经成为地方政府上项目的重要资金来源，虽然它成本高且期限短。中国信托业协会的数据显示，截至今年第二季度，投向基础产业的信托资产约1.19万亿元，较去年末上升约18%;信政合作规模约为3254万元，较去上年末上升约30%。
城投债火热发行，部分弥补了资金缺口，其中发改委批复的企业债更成融资主力。业内人士预计，把城投类短期融资券、中期票据算在内，2012年剩下几个月还将发行约2000多亿元城投债。
但是，主要资金来源还得靠银行贷款。到目前为止，银行并不积极。一位大行高层表示，银行业普遍没有听到有落实这一提法的配套政策，基本没有新开口子。
一些“具体但实惠”的政策正在酝酿。知情人士透露，近期国土资源部和银监会等多部委将研究把土地储备贷款的期限由两年调整为原则上不超过五年;交通部也与银监会已达成“关于支持重点轨道公路等交通基础设施持续融资”的共识。
不管资金来源如何落实，市场担心，地方政府一旦重启大规模投资，会陷入债务危机。中央各部门共享一个担心：地方政府的实际负债率比之前了解的要更高。财政部下一步或将启动新一轮地方债务摸底。
一位大行高层透露，财政部发现有些地方政府的债务总量/财政收入比例已经超过100%。
事实上，目前各部委，包括中央和地方，就如何实施、多大程度上实施刺激政策尚未达成共识。“当前面临很多困难。如果闯过去，很多问题都不成其为问题;一旦闯不过去，也许不是问题的也会演变成问题。”一位地方银行监管官员说得好似绕口令。有识者一再呼吁，依赖经济刺激而非改革和转型，是一条继续饮鸩止渴的错误道路。尽管如此，在目前政经格局下最无阻力最易形成合力的，仍然是重启经济刺激政策。悬念是规模。
“此次经济刺激计划没有2008年的‘4万亿’那么激进，项目也多是环保和交通类基建项目。”中债资信评估有限公司的报告如此解读当下“1万亿”比当年“4万亿”的进步之处。
“假如给金融机构充分的商业自主性，让其自行判断这些项目的可行性，目前各类主体对这一经济刺激计划的资金约束现状，未尝不是好事。”广东金融学院院长陆磊表示。
财政收支盈余与稳增长
截至8月的中央财政收支盈余1万亿，不能简单视作可用于稳增长的额外经济刺激；地方财力更是乏力。
“一批项目集中放行，但不算突击审批。有些钢铁项目已申报了五六年，属于产能置换。地铁项目批复相对集中，有点政策刺激稳定增长的意味。”近期与国家发改委有过接触的一位银行高管透露，发改委认为很多城市的交通负荷已经很严重，瓶颈比较明显，加之当前经济下行压力较大，所以集中放行了一批项目。
“4万亿经济刺激计划主要由银行信贷支撑，现在的1万亿经济刺激主要得靠财政和其他资金。”一位国开行地方分行高管对财新记者如是表示。
一位资深银行高管进一步分析称，2008年9月推出“4万亿”刺激政策，事实上有10万亿元年新增银行信贷资金保驾护航。现在也是9月，但当前的经济总量和各种基数已今非昔比。
“中央财政并不宽裕，虽然还有其他的资金来源，如发债，但需经人大审议，想立即发挥作用，很难。”他直言。
9月中旬，国务院总理温家宝在天津达沃斯论坛上表示，到7月底，财政收支相抵仍有“1万亿”余额，另外还有历年结余的1000多亿中央预算稳定调节基金。无论货币政策还是财政政策，都有充足的空间，不排除适时动用“1万亿”稳增长。
财政专家表示，1万亿元的追加投入很难实现。中国财政收支的年度规律，一般是上半年收入大于支出、下半年支出大于收入。今年1到8月累计，全国财政收入82330亿元，支出72440亿元，收支相抵余额为9890亿元。但是，判断财政支出是否加码刺激经济，核心要看年度预算是否调整，即通过动用财政预算稳定调节基金、超收收入追加支出或增发赤字等方式增加支出。如果年底财政收入超过预算，并于当年将超收收入全部安排支出，财政增加支出才有刺激作用。中央财政预算稳定调节基金还剩余1070亿元，如果今年将这部分基金安排支出，属财政支出增加，直接刺激经济。地方政府若将其剩余的预算稳定调节基金安排支出，也直接增加全国财政支出，进而刺激经济。
但是，2012年度全国财政收入预算113600亿元，增长9.5%；如果财政要在预算外超收1万亿元，全国财政收入增幅需达到19.14%。今年1-8月累计，全国财政收入增长10.8%。显然，按前八月的增幅，极难实现全年超收1万亿元。
此外，虽然安排财政超收可以刺激经济，但若财政超收收入主要是因政府采取严格税收征管、增加实际税负等政策，即便将超收收入追加，对经济增长的刺激作用会大打折扣，也可能会起到实质性的反作用。
多位受访者均直言，如果地方政府拿不出配套的资本金，很多银行也不敢鼎力支持，不大可能出现上一轮刺激政策下的信贷狂潮。
基建信托发烧
“最近跟融资平台做的项目非常多。”一位浙江信托人士告诉财新记者。
自今年一季度以来，基建信托的收益率逐渐赶上过去地产信托、矿产信托。到7月，基础设施信托平均收益率已与房地产信托持平，较去年同期呈上行趋势。用益信托工作室的数据显示，今年第二季度基建信托的平均收益率为9.23%，而在去年同期，基建信托的平均收益率为8.35%。
用益信托工作室分析师颜玉霞介绍，今年市场上出现较多政信合作类信托，主要包括直接以政府名义借款的应收账款财产权信托和以政府融资平台名义借款的平台类信托两类。这两类产品收益率介于8.5%-9.5%(投资额在100万-300万元)，9.5%-10%(投资额300万元以上)左右，期限在一年半至两年之间。“少数投资额达到600万元以上的基建信托，收益率可达10%以上。”
应收账款财产权信托，即以财产权方式投资，标的是政府的应收账款，大多得到当地财政局的承诺，将其列入当地财政预算。业内人士介绍说，由于融资类银信合作产品受业务总规模不超过30%政策限制，以政府名义借款的应收账款财产权信托成为融资类信托的变通方式，表面上属于投资类信托产品，本质上仍是信托贷款。
以往大中城市做基建信托比较多，今年发债融资条件比较宽松，大中城市更多发城投债，“现在二线城市基建信托都不大好做了，价格压得比较低，都是三线的小县城在做，而且以前信托公司主要做自己本省的基础设施项目，现在连跨省的基建项目都在抢。”一位中海信托人士称。
据业内人士透露，现在很多地方基建信托项目是拿地方政府的“毛地”来抵押，地方财政局出承诺函。所谓“毛地”，就是没有“七通一平”的土地开发整理，“未完成折迁，政府平台公司也不需要通过招拍挂买地，不需要支付土地对价;地方政府为了便于地方平台融资，划拨一块‘毛地’给其办理土地证，真实土地价值是多少很难说。”
近年来，基础产业信托占全行业资金信托的占比一直最大，直至今年第二季度末，工商企业信托在全行业资金信托的占比达到24.39%，超过基建信托成为信托财产的最大配置对象。
不过，一位浙江信托业人士称，现在有一个趋势就是很多企业设定单一资金信托为地方政府放款。因为企业不愿意扩大生产，手头资金闲置放贷给政府使用最安全，收益率也不低。“这种业务全国都有，上市公司年报中，‘购买金融产品’科目中，很多都是这类业务。”
多位信托人士称，三季度基建信托增长迅速，预计9月底基础产业信托会再次成为全行业资金信托占比最大的产品。用益信托数据显示，七八月间，投向基础设施领域的信托产品持续升温，发行数量在新发信托品种中再次居榜首。
从1-8月的成立数据来看，基础产业领域的融资占比呈上升趋势，前八个月共成立551款产品共1257.94亿元，占比为26%。仅二季度就有201款基础产业信托成立，成立规模达到418.53亿元，环比增长106.28%。其中基础设施、交通两项占到了基础产业信托规模的91%，尤以城市基础设施比重最大。
从已发行的基础产业信托产品来看，地方城投、交投等国字辈企业成为融资大户，其中不乏对各地方政府的债权融资。
用益信托工作室首席分析师李旸告诉财新记者，基础产业信托中，“借新还旧的比较多，地方政府除了面临‘稳增长’的要求，还存在着‘还旧债’的压力，土地财政吃紧也促使地方政府需要通过基础产业信托的方式进行融资。”
城投债井喷
“城投债发行迅猛，从地方政府的融资需求看，没有看出来经济转型、调结构的迹象”
对于地方融资来说，银行融资有限，相较信托融资，发债融资成本比较低的城投债再次成为大中城市基建融资借新还旧的主要渠道。
8月共有80多只城投债发行，规模达973.6亿元，环比大增50%。发行主体以各地政府的城市投资建设公司、路桥建设公司、交通投资公司为主，大多是百强县。财新记者获悉，正在排队的城投债仍有约300多只。
今年也是“4万亿”经济刺激计划期间发行的(3+2)年期限的城投债偿付利息的第一年。城投债三年到期时投资者可选择继续持有二年，也可选择兑付本息。“今年债市行情好，选择继续持有的多。新发行的城投债有不少是为去年的基建项目借新还旧，项目是包装出来的。”一位大行承销部门人士透露。
从利率水平看，2012年上半年城投债、城投类中、短期票据的利率大幅下行，自7月城投债随债市走势疲弱开始调整，各等级幅度在20到30个基点，7月中下旬，信用债调整幅度超过利率产品，推动利差从历史偏低水平回升。目前，信用利差水平依旧在高位，城投债收益率水平已从7月初的约6.5%上升到7.5%、8%左右。
自今年7月中国银行间债市交易商协会(下称交易商协会)、发改委相继推出债市新政，交易商协会放宽了城投类短融、中票的发行条件，发改委加快审批流程、简化审核办法，城投债发行稳步攀升。供给维持高位将继续推升城投债的信用利差。
2011年由于担心违约，第三季度城投债发行暂停两月有余，但发现政府全力保住不违约后，全年发行高达3075亿元。2012年上半年，城投再次成为债市宠儿，包括城投类短融、中票，从1月到8月中旬，城投债发行量已经累计高达3642亿元，同比增长率翻番。
从近期的发行速度来看，2012年以来的城投类短融发行仅620亿元。不过，自7月，交易商协会放宽了城投类短融、中票的发行条件，城投公司发行短融、中票积极性渐强。从今年初至今，城投类短融中票76%以上均为省级和直辖市平台发行，省会和计划单列市占比14%，地级市中短期票据仅占10%左右，与2011年整体情况类似。
广发证券固定收益部近期研报分析，目前，交易商协会接受注册的条件有所放宽，但是整体要求依然严于发改委。从存量平台发行人的行政级别和等级来看，平台类短融中票整体资质高于城投企业债。
广发证券人士分析，目前发改委和交易商协会均对平台要求“退出平台类”方可发债，且对“已经上报项目”亦适用。从2012年6月至今的平台发债情况来看，发改委和交易商协会在执行该要求时会有所“打折”。例如企业债，尽管现金流全覆盖(如12穗经开债、12衡阳城投债、12泉州路桥债等)，但并未调出平台类，甚至有12赤峰红山债，贷款风险定性为半覆盖，均放行;交易商协会对城投短融中票的监管整体严于发改委，从目前情形来看，发行主体均为“全覆盖”和已经调出平台类(或不在名单统计之列)，在已统计范围内，仅有“甘公投”和“锡交通”为全覆盖但未调出平台类。
目前，发行中短期票据的平台仅有148家，其中已经明确调出平台类监管的仅有45家;而发改委方面已经将放宽发行条件落实到实处，未来几个月发债仍是地方平台的主要渠道。
“城投债发行迅猛，从地方政府的融资需求看，没有看出来经济转型、调结构的迹象。”第一证券人士告诉财新记者称，与产业债主要受供给、利率风险和信用资质继续恶化等方面压力不同，城投债的主要压力来自供给冲击和利率风险。
对于潜在风险，中债信发布报告称，此次审批的轨道交通建设项目规模较大，考虑到轨道交通和部分欠发达地区的高速公路盈利能力差，本轮批复项目的开工建设也可能会进一步加重部分地方投融资主体的债务负担，由此而产生的信用风险值得关注。 |
