欧洲央行近期宣布了名为“直接货币交易”(OMT)的债券购买计划。欧洲央行的举措代表着终结2010年爆发的欧洲债务危机的最佳办法，但也将显著增加各国政府的风险。

　　欧洲央行的这一政策框架很适合扑救系统性大火，但不适合局部火灾，而后者可能形成燎原之势。OMT计划允许欧洲央行购买同意实施经济改革国家的主权债券，从而让欧洲央行与区域内发达国家站在了同一水平线上。西班牙在OMT计划宣布之前就存在相同的财政和结构问题，但现在它有了外部最后贷款人。这可能将扭转整个局面。

　　在前OMT时期的制度中，西班牙的资本外流——不管是通过国债出售还是私人债务清算——都会导致货币条件趋紧。在固定汇率制度下出售主权债券会形成收益率上升的直接压力。外国人出售私人证券也具有类似效应，但渠道不同。货币紧缩将一直持续到另一种外国资本资源(不管来自资本还是欧洲央行)能够取代资本外流为止。

　　信用风险演变成汇率/重新计价风险的转换点在于何处很难确定，但与放大主权违约和银行倒闭相关风险的局部货币收缩有关。在西班牙及希腊，货币紧缩因为银行可用于欧洲央行资本品的资产不足而变得旷日持久。在OMT计划下，欧洲央行可以通过直接购买主权债券，将西班牙提升至与英国等非欧元区国家相同的水平，从而代替从主权债券市场逃离的外国资本。此外，由于欧洲央行的债券购买承诺包括了一个非正式的价格目标，因此外国资本外流——至少是从主权债券市场上的外流——可以自动、完全地被欧洲央行的现金代替。

　　如果欧洲央行不愿购买实质无限量的主权债券以达到降低重新计价风险这一极不精确的目标，欧元区就注定会一再发生内部融资压力。OMT计划打破了由于银行抵押品长期短缺和财政转移支付机制效力不足导致的流动性周期波动。

　　从更广的角度看，欧洲央行的边际贷款将间接货币化主权债务。尽管如此，仍需小心避免犯错。欧洲央行已经赢得了时间，但也提高了风险。欧洲央行的信誉在很大程度上取决于它会做什么(买入无限量政府债券)，但也以同样的程度取决于它不会做什么(购买不满足条件的国家的债券)。问题在于，这将严峻地考验欧洲央行作出的承诺。毕竟，如果市场真的认为欧洲央行拒绝支持行为不当的政府，投资者会在一国无法满足条件的信号刚刚显露时就不再参与它的债券市场。

　　与其前身证券市场计划一样，OMT计划也存在法律和民主方面的问题。从字面上看，它并没有违反欧盟条约的不援助条款，但从精神上违反了。它承诺平等对待私人债权人，但这在以前从未有过先例。OMT还包括一个秘密财政转移支付机制，这让欧洲央行暴露在风险之中。

　　但OMT倒是与诸多历史记录颇为吻合：在危机时期，决策者必须专注于灭火而不是就谁拥有水源、水源应该价值多少吵个不停。OMT计划将放松信用条件，但并不一定能够逆转过去三年来欧元区金融分裂的趋势。逆转这一趋势在银行联盟的三大关键要素——共同监管者、共同存款保险和共同清算基金——都切实具备之前是不可能的。事实上，如果西班牙储蓄者真的担心在存款存续期间发生重新计价事件，那么OMT有没有都一样，他们会简单地尽快把现金和存款取出存入德国银行。

　　由于外围国增长依然疲软，欧元区仍很有可能陷入坏均衡。即使有了OMT，欧元区经济也存在重大差异。欧元区内部的固定汇率便是一种约束，而这种约束在英国和美国内部是不存在的，而英格兰银行和美联储的量化宽松都是无条件的。在此期间，OMT将使金融市场重新赢得喘息空间。但生存挑战——在银行和财政联盟的关键要素上形成一致——才刚刚开始。而除非形成一致，否则欧元区最终将迈向金融分裂。