需求疲软、水电冲击,致12年火电下滑明显。

　　1)12年整体用电需求下台阶。受整个宏观经济疲软影响,全社会用电需求下台阶,1-10月全社会累计用电量增速仅为4.9%,大幅低于11年同期11.9%水平。其中工业用电需求不振是主要因素。

　　2)水电大发冲击火电发电量,12年来水偏丰,水电发电量大幅高于11年水平,前10个月水电发电量增速为27.1%,对火电冲击明显,同期火电发电量增幅仅为-0.4%。

　　3)水电装机平稳增长,火电新增比例逐年下滑。

　　4)行业景气好转已是市场共识。受电价上调翘尾因素和电煤价格下降双重利好影响,电力行业盈利水平有所改善。预计12年全行业ROE水平回升至9.5%(其中火电约8.9%,水电约11.9%),整体盈利恢复到09年水平。

　　经济弱复苏背景下,13年重点关注电量变化。

　　1)在宏观经济弱复苏背景下,预计13年全社会用电量增速为6.2%。

　　2)上网电价维持12年水平概率大。市场自7月以来不断推测可能下调电价,以促进开工率提升用电量等。然而投资者可能忽略了电力行业长期亏损所带来的严重欠账问题,且政策面上也建议给予电力行业一个‘修养生息’的恢复期。并且考虑行业正常发展,目前火电ROE仍未回到合理水平。

　　3)电煤供需关系偏宽松。根据我们的测算,不考虑进口煤因素,13年电煤供需在总量上也基本平衡。另外国际煤价也持续走低背景下,对国内下水煤冲击明显,同时也对国内煤价形成一定的稳定作用。煤价难现大幅波动。

　　4)西部仍是电力发展重点。展望‘十二五’,西部仍是未来几年电力发展重点地区。西部装机容量占比将由10年的30.4%提升至15年的40.3%,并超过东部装机比重(36.3%)。

　　看好水电发展带来的投资机会。1)水电保持稳步快速增长。至‘十二五’末,全国水电装机容量达到3.2亿千瓦(含抽水蓄能电站0.3亿千瓦)。我国将在金沙江、澜沧江、大渡河、黄河上游、雅砻江、怒江干流和雅鲁藏布江中游等重点流域实施进一步水电资源开发。水电在未来几年仍将保持稳步快速的发展。2)水电看西部,西部看四川。‘十二五’期间,西部规划水电装机增长规模占全国的比重为85%以上,主要集中在四川和云南。12-15年四川省将陆续投放产能3710万千瓦,三峡集团,二滩水电公司和国电集团水电项目步入新一轮收获期。

　　投资策略。水电出力稳定增长是大概率事件,重点推荐成长确定性的水电企业。

　　1)水电项目步入收获期,投产规模持续发展带来的业绩增长预期:买入川投能源,国投电力。

　　2)公司步入成熟运营期,现金流稳定,优质蓝筹股:增持长江电力。对13年火电发电量增速持谨慎乐观态度。在火电行业的13年业绩仍有改善空间背景下,我们认为装机规模还有高速增长的火电企业将最大程度受益,推荐皖能电力。