随着IPO重启后发行批文的陆续发放，2012年7月20日就已通过了创业板发审委审核的南京宝色股份公司(下称“南京宝色”)，因改制中可能存在违规问题，再次引起了市场的关注。

　　资料显示，南京宝色是合金(钛、镍、锆、钽、铜等有色金属及其合金)非标压力容器、管道供应商。本次发行前，其两大股东分别是宝钛集团(80%)和山西华鑫海贸易有限公司(下称“华鑫海”，20%)。其中宝钛集团为陕西有色金属控股集团有限公司的全资子公司，属于国有企业;二股东华鑫海则是一家民营家族企业。

　　但有法律人士指出，南京宝色简单的股权结构下却潜藏着问题，2006年作为一家国有企业的南京宝色，在改制引进外部股东华鑫海时程序不合法，华鑫海的低价入股存在暗箱操作嫌疑。

　　除此之外，有分析人士认为，在IPO暂停的2012、2013年这两年，国内经济形势已然发生变化，而南京宝色所处的化工设备制造业景气度下滑明显，其盈利能力也令人担忧。

　　低价入股未招标

　　1994年5月，南京宝色前身宝色钛业成立，其股东包括宝鸡有色金属加工厂(下称“宝鸡有色”，50%)、南京江宁县自来水公司(14%)、宝鸡金太公司(2%)等。

　　2000年，宝色钛业拟在创业板上市，股权经历了一系列复杂变更。2001年，公司执行董事兼总经理邓贵顺等7名高管对公司增资，之后又引进战略投资者上海鸿仪投资发展有限公司(下称“上海鸿仪”)。

　　2004年，因“鸿仪系”的掌门人鄢彩宏被调查，上海鸿仪又将股权转回给大股东宝鸡有色。同时，邓贵顺也因挪用公款、行贿罪被捕，其挪用公款110.5281万元购买的宝色钛业股权，也被依法追缴并发还公司;其给他人行贿的宝色钛业公司8万元股权证，则被依法没收并上缴国库。

　　此后宝色钛业对公司股权进行了清理，公司只剩下两名股东，但所有股权均为国有股权：宝鸡有色及其下属全资企业宝鸡金太公司,宝鸡有色改制后更名为宝钛集团。

　　2006年，山西华鑫第一次出现在了南京宝色的股权演变中。

　　当年6月，宝钛集团受让宝鸡金太公司所持的全部股权(8.22%)，宝钛集团以资本公积、未分配利润转增资本，南京宝色的注册资本增加至1亿元，其中宝钛集团出资额为8000万元，股权比例80%;华鑫海以2000万元认购增资股份，股权比例20%。

　　2008年3月，宝色钛业变更为股份公司，更名为南京宝色。华鑫海又第二次进行了增资。

　　宝钛集团和华鑫海签订了《关于设立南京宝色股份公司发起人协议》，宝色钛业注册资本由人民币1亿元增至1.4亿元，其中华鑫海出资2040万元。

　　截至招股书签署日，华鑫海持有南京宝色3020万股，占股20%。前后2次增资，华鑫海累计出资4040万元，折合每股价格1.34元。按照南京宝色2011年每股收益0.37元，创业板平均发行市盈率33.58倍计算，公司发行价大概在13元/股，华鑫海的市值将达到3.75亿元。

　　但记者从南京宝色的招股书申报稿和股权演变说明书中均没有找到此次增资扩股评估的相关资料。而至于为何选择华鑫海增资入股，两份文件中也没有说明。根据招股书信息，仅能了解到华鑫海系三位自然人出资的家族企业。对此，北京一位不愿署名的律师表示，国务院办公厅、国资委早在2003年和2005年就依据《国有资产管理条例》针对国有企业改制发布了一系列文件。

　　其中《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》的国办发[2005]60号文件明确要求：国有企业改制要详细制定改制方案、要严格控制管理层参股，拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者。

　　“华鑫海基本上是以净资产价格对公司增资扩股，对于南京宝色这样的国有企业来说，前期的投资成本、潜在价值、未来利润潜力以及企业资源的稀缺性，都没有得到充分的体现。”上述律师表示。

　　盈利能力

　　据著名财务专家夏草的分析，南京宝色2011年第一次冲刺IPO被否的主要原因，是报告期内关联交易太多，而且还有持续增长的态势;并且，南京宝色与其“兄弟企业”、宝钛集团旗下的上市公司宝钛股份之间，也存在着“理不清”的关系。

　　2008年-2010年，宝钛集团、宝钛股份都是南京宝色原材料的供应商，二者三年间合计提供了南京宝色39%、13.7%和30.83%的原材料。同时宝钛股份还是南京宝色的五大客户之一，三年间对其销售比重分别为6.02%，4.61%和5.53%。

　　第一次闯关被否后，南京宝色对经营活动做出了重大调整。2011年，宝色股份向宝钛集团和宝钛股份合计采购金额为7986.31万元，占总采购金额的12.64%，较2010年大幅下降，但二者依旧是其最大的原料供应商。其采购金额是第二大供应商沈阳东利钛业有限公司的1.5倍。

　　由于频繁的关联交易，夏草对南京宝色的利润也提出了质疑:“公司的招股说明书中有6亿的报告期收入，但2008-2010年基本没啥增长，利润就那么一点点，成长性在哪里?……一扯上关联交易，就更扯不清了。”

　　更为严重的问题在于，在IPO暂停的2012、2013年这两年，经济和行业形势已然发生变化。

　　“尽管南京宝色近两年报尚未出炉，但因为生产成本当中差不多1/3 是钛材，而宝钛股份作为占国内钛材原料40%市场份额的龙头，所以其销售状况对南京宝色经营状况的变化具有参考意义。”国泰君安分析师张赟在分析报告中指出，2012 年初开始宝钛股份的收入持续大幅下滑，显示经济转型对于下游重型化工设备需求冲击较大。数据显示，2013年上半年，宝钛股份扣除政府补助等非经常性损益后净利润为-1727.8万元，业绩依旧低迷。最新的三季度报显示，宝钛股份2013年三季度净利润同比仍下降14.36%。