投资要点

　　限制性股票计划:宝钢股份推出限制性股票计划,拟向136位公司董事、高管及其他业务技术骨干授予不超过4745.82万股限制性股票,授予价格1.91元/股。同时设定有效期、授予日、禁售期、解锁期,规定授予及解锁条件,详细情况见报告正文;

　　2013年年报:同时公司公布2013年财务报告,全年共实现销售收入1897亿元,同比下降0.76%;归属上市公司股东净利润58.2亿元,同比下降42%,折合EPS0.35元,符合预期;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润63.21亿元,同比增长43%,扣非后EPS为0.38元;

　　限制性股票计划授予/解锁条件具备挑战性:我们认为难度相对较高的解锁条件主要为与境外同行的吨钢利润排名以及销售收入的增长。为此我们计算了2013年宝钢股份以及方案中所列的六家境外钢铁同行的吨钢营业利润,宝钢股份以349元/吨的成绩位列第三,位于韩国普项钢铁及台湾中国钢铁股份有限公司之后,刚好符合首次授予条件。而2012年宝钢股份排名为第4名,排名浮动不确定性较高,同时受世界各区域钢铁供需环境变化及公司自身经营能力影响。此外销售收入的增长也具备一定难度,我们预判2014-2015年铁矿石价格将呈下行趋势,年均降幅不低于15%,因此若钢铁加工费不出现超预期反弹,则未来两年钢价下跌概率较高,公司要在2015年实现销售收入的增长具有一定挑战性;

　　其他授予/解锁条件也具备一定不确定性,主要集中在与国内同行的经营指标比较上。从2012年的数据来看,宝钢股份国内同行中具备绝对优势,利润总额达到131亿元,而同期国内同行平均利润总额为-18亿元。12年宝钢股份EBITDA/营业总收入达到13%,位列国内同行第一名。从以上历史数据来看,宝钢股份要达到授予/解锁条件似乎难度不大,风险在于未来国内同行与宝钢的技术差距大幅缩小,因此宝钢股份应致力于这一竞争优势的维持;

　　机制变革利好国企估值:目前钢铁公司PB估值处于低谷,当然这与市场对行业的谨慎预期有关。而从结构上看,国营与民营钢厂估值存在明显差异,国企平均PB0.71x,远低于四家民企的1.52x。我们认为估值差距源自机制不同所带来的企业盈利能力差距。我们不能说国企凭借改革就能完全进化为民企机制,但至少机制差距将在改革的过程中缩小,进而拉近两者的估值差距。此次宝钢限制性股票计划打响了国营钢厂改革的第一枪,将推动自身估值上升,同时也有望带来国营钢厂板块的连锁反应,看好此轮国企改革中宝钢股份及相关低估值国营钢厂的估值修复机会。