春节后，央行先是对货币市场 利率“加息”，而后全面暂停公开市场操作，任到期逆回购自然净回笼，但市场资金面似乎毫无压力。不过，节后到期洪峰即将带来，下周到期量或超1.6万亿。央行还能否保持淡定?倘若央行继续“不作为”，资金面又会怎样?

　　节后，短期资金供给充裕，几近泛滥，同时短期货币市场 利率纷纷走低，唯有长期限品种维持高价甚至继续走高。

　　在短期流动性平稳充裕的背景下，长、短期货币市场利率间的“剪刀差”走势，折射出市场对中长期流动性前景的忧虑。

　　长期限 资金利率停不下来

　　在2月3日开展例行操作，并上调逆回购操作利率10BP后，央行已连续六个交易日暂停公开市场操作，共计6250亿元逆回购到期自然净回笼。算上2月3日当日操作，春节以来七个交易日，央行公开市场操作累计实现净回笼6950亿元.

　　再往前看，自1月23日以来，央行公开市场操作就处于持续净回笼的状态，至今已累计净回笼10050亿元，但这并未改变短期流动性充裕的局面.

　　据货币中介反馈，节后七个交易日，市场资金面持续宽松，短期流动性尤其充裕， 银行 间回购市场上，通常早盘各家机构就积极融出隔夜、7天资金，大行、非银机构均有供给，大部分头寸缺口迅速能平。

　　尽管受到公开市场操作利率“加息”影响，春节后短期资金利率仍有所下行。2月10日，银行间市场质押式回购(存款类机构)隔夜品种加权平均利率收报2.23%，较节前最后交易日(1月26日)下行34BP;指标7天回购利率加权值报2.42%，较节前下行22BP.

　　值得注意的是，春节后，长期限货币市场利率保持相对高位运行，甚至继续走高。10日，1个月、2个月、3个月回购利率加权值分别报3.87%、4.21%、4.40%，分别高出1月26日的利率38BP、13BP、45BP.

　　SHIBOR方面，节后隔夜SHIBOR回落约26BP，3个月SHIBOR则继续上涨30BP至4.17%，创下2015年4月底以来新高。此外，最近3个月AA+同业存单多发在4.5%，比1月下旬高出30BP左右。5年期盯7天回购利率的互换利率也较节前上行约10BP.

　　长、短期限货币市场利率走势间的“剪刀差”，意味着货币市场利率的期限利差在扩大，流动性溢价水平在上升，反映出流动性的结构性压力及市场谨慎预期犹存且仍在加剧。

　　以10日数据测算，当前3个月SHIBOR与隔夜SHIBOR利差达190BP，处在2015年8月以来绝对高位，且高出历史中位数60BP.

　　有资金交易员就称，市场机构对后续流动性走向不乏忧虑，因此，即便眼下手头较宽裕，也倾向拆出短期，以应对未来不时之需，市场上中长期资金供给不多，价格也维持在相对高位。

　　研究人士指出，流动性溢价的上升主要有如下几方面原因：

　　其一，央行对金融去杠杆的态度坚决。在外汇占款流出，银行基础货币缺口完全依赖央行投放的背景下，央行对银行体系流动性调控的把控力变得更强。如果银行不按照央行的意愿降低金融杠杆和资产增速，那么央行随时有能力迅速收紧流动性，加上去年12月份的教训，导致银行对待流动性的态度十分谨慎。

　　其二，外汇占款持续流出的背景下，央行没有采取降准来弥补流动性缺口，而是滚动投放逆回购和MLF.这些工具的余额规模已滚动到了5万亿以上，每周到期量都很大，尤其是春节后的到期量很高，使得流动性的不稳定性持续偏高，银行倾向于延长融入资金期限的趋势较为明显。

　　其三，MPA和LCR考核对流动性的影响不可忽视。MPA考核去年在季度末时点带来的流动性冲击已经有所体现，今年MPA考核加上了表外理财，压力更大，而且央行对不达标的惩罚力度也会上升。LCR考核是个新的影响因素，为了指标达标，使得银行不愿意融出1个月以上的长期资金，但愿意融入。这使得1个月以上的同业资金融通的供需关系转差，相应的流动性溢价也会上升。

　　归根到底，流动性溢价上升源自市场对货币政策收紧的预期。中金固收报告指出，从历史上来看，期限利差较高的时期是2007年、2011年和2013年的紧缩周期，货币政策的收紧导致获取流动性的难度和不确定性上升，较长期限的融资成本会因此升高得更多.

　　按官方说法，货币政策正回归稳健中性，央行调控流动性的基调则从保持流动性“合理充裕”调整为“基本稳定”。在政策出现方向性调整之后，市场自然会担心中长期货币政策继续收紧，流动性将进一步趋紧。

　　1万亿无压力?马上还有1.6万亿!

　　市场对短期流动性充裕格局能维持多久也存在疑问，一则政策收紧担忧挥之不去，二则春节后巨量流动性到期将是一大考验。

　　最近央行选择了静观其变，资金面倒也安然无恙，但节后到期洪峰即将带来。

　　数据

　　数据显示，2月11日至17日当周将有9000亿元逆回购到期;2月15日有1笔MLF到期，规模1515亿元;另外，央行曾于1月20日透露对几家大行开展临时流动性便利操作，期限28天，预计也将在本周内到期，先前有机构称此次操作规模约6000亿元。

　　简单加总，本周三股到期 资金流重叠，规模或超过1.6万亿，将是月内资金到期最多的一周。

　　近期流动性改善源自现金回流，而从往年情况看，农历正月十五后现金回流进程会加快，对本周资金面将有助力。另外，节后到期回笼的资金是节前央行主动投放的，一放一收，理论上并不改变流动性总量。

　　然而，到期 资金流过于集中，且规模较大，对短期流动性的冲击依然不容小觑。前两年，春节后现金回流总量约为1万至1.5万亿，相比之下，下周到期回笼量依然显得太大。

　　在如此规模及密集的到期压力下，短期流动性泛滥的态势恐怕难以持久。

　　如果短期流动性收缩得过于明显，央行会坐视不理吗?

　　这其实仍取决于当前央行货币政策操作的主基调。

　　过去一段时间，货币政策边际收紧是明确的，但货币政策持续收紧也面临多重约束：一是经济与通胀基本面尚不支持全面、大幅、持续地收紧货币政策。二是高债务和高杠杆很难承受货币政策持续收紧，过度紧缩反而会导致泡沫破裂，加剧风险暴露。后续央行货币政策调整应会综合考虑基本面形势、去杠杆进度及外部政策环境变化，既然美联储加息都是步履蹒跚，想必人民银行更会慎之又慎。

　　相应的，央行不会放任流动性过于宽松，但也不会容忍流动性持续过度紧张。就短期而言，面对资金到期回笼高峰，在节后现金回流、外汇流出压力减轻的支撑下，央行可能保持公开市场净回笼格局，但适时适量重启公开市场逆回购操作的概率较大;若有必要，央行择机续做MLF或续做临时流动性便利的可能性也不能排除，但仍然存在不确定性。

　　业内人士指出

　　伴随央行连续实施净回笼，流动性将恢复此前紧平衡格局，内外多重扰动之下，流动性短时波动仍不可避免，资金利率的脉冲式波动可能将会比较常见，加强流动性管理、调整资产负债和财务杠杆依然是金融机构第一要务。但同时，流动性溢价上升，也带来中短期债券、SHIBOR浮息债、利率互换配置价值上升。