刚刚公布的一季度经济数据暗示加息或将延后。其实，盯住美元政策的锚定效应，早已预示了当前中国货币政策的主动性不足，在中美利差不断扩大的大背景下，这着实也掣肘了中国的加息步伐。

不妨先来观察一下中美利差扩大的变化趋势。次贷危机爆发前，中美货币走势基本上符合利率平价理论对远期汇价走势的预期。2006年中美利差保持在3%左右水平，当年人民币兑美元升值3.28％。此后，中美利差不断收窄。

但次贷危机引致定量宽松成为货币政策的主旋律，全球主要央行纷纷将基准利率降至1％以下，有的甚至降为零利率。从理论上讲，这些低利率货币都可以成为套利交易货币。从资产组合的角度观察，如果两种货币（如人民币与美元）存在利差，就会引发货币从低利率国家流入高利率国家，并通过换取高利率国家货币进行套利。据此测算，因零息产生的美元套利交易的资金规模目前已高达1万亿-1.5万亿。

中国目前遭遇的正是这种状况。2007年12月以后，中美利差出现反转。以中国一年期央票利率与LIBOR的美元一年期利率之差衡量，中美利差已从2006年的-3.3%反转并扩大至2010年4月的0.99%。除了资产价格上涨、人民币升值预期会吸引热钱外，中美利差扩大或博取中美利差，也成为导致跨境套利资金流入的重要原因之一。例如，2010年1季度外汇储备新增479亿美元，明显低于同期外汇占款增量1096亿美元，显示有大量流入的跨境资本正滞留金融体系内部。

另据4月12日的路透报价显示，中国境内掉期市场上隐含的美元一年期利率已高达3.3345%，而目前LIBOR的美元一年期利率仅为0.9361%。这一跨市场套利机会，也吸引更多国内金融机构利用外债指标从境外借入美元，然后在境内拆出以获得高息收益。2009年，外汇贷款增加额陡增至1361亿美元，同比增加56%，同期金融机构的外汇存款增加额仅约为298亿美元，同比仅微增8%。这可能也与套利不无关系。

可以预期的是，中美利差还将进一步扩大。这是因为，首先是美联储目前缺乏足够的加息动力。由于美国经济缓慢复苏，美联储将可能长期维持低利率政策以刺激经济。目前美国通胀水平较为温和，为美联储提供了相对宽松的利率调控空间。同时，低利率政策客观上也便利了美国财政的低成本融资，并制约美元不会走得太强。因此，美联储维“稳”并非左右为难，而是留有相当余地；其次是目前的通胀压力、负利率现状，都将显著增加中国利率的上行压力，以1年期央票为首的市场利率调整将首当其冲。

或许，正是目前中美利差扩大趋势难改，如果中国不改变盯住美元政策，央行此时选择加息，不仅会继续扩大中美利差，还将吸引更多跨境套利资金的涌入，并将导致外汇占款增加而影响中国基础货币投放的扩大，这无疑又会增加央行的对冲压力。从这个角度分析，货币政策的主动性不足，掣肘了中国的加息步伐。

从目前来看，由于跨境资本进行中美利差套利时主要盯住一年期央票利率，所以，4月8日重启三年期央票可以分流一年期央票的回笼压力，放缓未来一年期央票利率的上行压力。这种数量调控方式，也可视为央行在通胀压力与经济复苏脆弱之间的一种权衡。这表明，目前央行的政策目标正从以“回笼流动性”为主转而增加“稳定利率与回笼流动性”并重。但问题是如何疏导外部流动性，这将持续考验金融监管当局的智慧。

由于过去我们长期依赖于利率导向的调控模式（过于偏重数量型或价格型调控模式），导致缺乏相机抉择的“灵活性”调控手段。例如，采用公开市场业务与准备金政策工具的交替使用来冲抵流动性，但这种政策操作的效果受制于公开市场业务规模、财政赤字承受能力、资本管制程度、微观经济主体的资产调整等外生变量。

在笔者看来，当前中国货币政策在关注数量型或价格型调控时，还需要搭配“结构型调整”。比如，通过加大公开市场操作力度调节流动性的时间结构、通过窗口指导调节流动性在不同产业、不同企业间的分布等，以此打通或拓宽流动性由金融部门向实体部门流动的渠道。由此，为不期而至的利率周期转身做好铺垫。