虽然月初公布的中国制造业采购经理指数(PMI)预示出6月宏观经济数据的回落之态，但国家统计局本周四公布的上半年宏观经济数据却显示GDP、CPI、工业增加值等重要数据普遍低于机构预测均值，或许这正表明中国经济的“退烧降温”幅度超出预期。

　　GDP回落 工业急挫

　　上半年国内生产总值(GDP)172840亿元，同比增长11.1%，二季度GDP增速10.3%，而此前机构预测的二季度GDP增长均值为10.5%。由于去年GDP季度增速前低后高，基数原因将会导致今年GDP季度增速呈现“前高后低”态势。另外，今年以来的货币政策“名松实紧”，严格管控新增信贷规模，再加上二季度初出台针对房地产行业的严厉调控措施，“两高一资”产业淘汰落后产能等工作的推进，客观上对经济增长形成叠加压力。

　　6月中国制造业采购经理指数(PMI)走低，预示了6月工业增加值的回落，但13.7%的增速确实低得出人意料，较5月减少2.8个百分点。统计局有关人士表示，同比基数和主动调控是6月工业增加值减速的主要原因。我们注意到，发电量、生铁、粗钢、钢材、汽车及轿车等重要工业品产量，都出现6月同比增速较5月急剧下降的现象，与2008年9、10月份的数据特征颇为相近，这一迹象值得警惕。

　　CPI、PPI双双走低

　　今年1至6月，居民消费价格(CPI)累计同比上涨2.6%；6月份的CPI同比涨幅为2.9%，该数据显著低于预期——此前众机构的预测都指向6月CPI将超过5月的3.1%，即使最悲观的机构，也未敢奢望6月CPI不到3%。

　　数据显示，由于6月份蔬菜和水果大量上市，环比价格大幅下降，引起食品价格下降，造成6月CPI增速放缓。一个有趣的事实是，4月CPI升至2.8%的推手也是蔬菜和水果，盖因当时的灾害性天气，对蔬菜水果的生产、运输造成影响。时隔仅两月，蔬菜水果先后扮演了推涨CPI与拉低CPI的不同角色，其间货币政策并无显著改变，央行最近两月的公开市场操作甚至还加大了货币投放力度。这或许表明，由食品价格波动引发的CPI波动，并非货币政策的调控对象。

　　由于今年夏粮同比减产0.3%，加之长江中下游地区入夏以来洪涝灾害频发，令粮食价格成为影响今年下半年CPI走势的最大不确定因素。但回溯1998年的历史数据可以看到，洪涝灾害并不绝对意味着粮食价格上涨并推动CPI上行：曾爆发类似级别洪涝灾害的1998年，12个月中，只有1月、3月CPI为正，其余10个月CPI皆为负增长，据称该年还恰恰是历史上的高产年之一。

　　今年1至6月，工业品出厂价格(PPI)同比上涨6.0%；6月当月，PPI同比涨幅为6.4%，在分析4月、5月经济数据时，我们就曾指出，PPI长时间大幅上升可能性不大，两个月内会形成阶段性高点，此后回落，6月PPI表明过往的研究结论基本符合实际情况。

　　6月CPI环比下降0.6%，连续第二个月环比负增长；PPI环比下降0.3%，年内首现月度环比负增长。考虑到去年同期基数偏低因素，本月CPI、PPI双双走低，显示未来一段时间价格上升压力趋于缓解，年内加息的预期进一步弱化。

　　“三驾马车”均衡性增强

　　国家统计局有关人士透露，消费占上半年GDP增长贡献率为35.1%，固定资产形成贡献率为59.1%，外需贡献率为5.8%。图3显示，上半年“三驾马车”对GDP贡献率的变动，有两个引人关注的特点：(1)进出口贡献率由负转正，“三驾马车”的均衡性明显增强；(2)近年相对平稳的消费贡献率意外下行。

　　我们注意到，今年6月进口增速显著低于出口增速，这一情形为去年5月以来首现，也是当月贸易顺差超过200亿美元的主要原因。6月进口增速显著减少带来的隐忧是，中国经济增长的步伐是否已经放慢？我们选择了2009年进口金额占比最高的4种商品，以2007年月均进口量为基数，制作出4种商品进口数量的定基指数(图4)，显示自4月以来，仅原油进口数量有所增加，铁矿砂及其精矿、初级形状的塑料、未锻造的铜及铜材的进口数量均持续下滑。相对于上半年52.7%的进口增速数据，重点进口商品的数量变化趋势，可能反映出进口的“隐性下滑”，与前文所述工业增加值、工业品产量增速下降具有一致的逻辑关系，表明内需动力或有不足。

　　提高消费对经济增长的贡献率，是过去十几年以来多届政府努力的目标，2007年消费对GDP的贡献率首超投资，成为当时的舆论焦点。今年上半年，城镇居民人均可支配收入同比增长7.5%，低于去年同期的11.2%，与消费贡献率下降应有关联。这也再次提示政策制定者，提高国民收入才是提高消费对GDP贡献率的关键。如果居民收入低位徘徊，促进消费即为无本之木，无源之水。

　　三季度是观察期

　　我们认为，上半年经济数据尚不足以引发宏观政策方面的重大变动，三季度是前期政策效果观察期，也是国内外形势变化的观察期。近期，多位政府高官表示，经济发展面临的国内外环境较为复杂，经济运行面临不少矛盾和困难，要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点。原则性的表态说明，近期政府未形成明确的政策调整意向。对于A股市场而言，三季度是宏观政策的“空窗期”，至于将“空窗期”理解为“不确定”，抑或理解为“稳定性”，很大程度上取决于投资者的个人偏好。