品位下降成铜矿供给瓶颈

　　上世纪80年代初，得益于新矿山的开采及冶炼技术的进步，铜价反复跌破四分位成本线。除此之外，抛开其他因素，一般性的熊市会导致铜价跌破10%的成本线。而2008年的大熊市中，铜价则跌破了四分位成本线。如果没有特别恶劣的经济事件发生，铜价将在四分位成本线受到强力支撑，即使短暂跌破，也会很快得到修正。目前，全球铜矿品位平均在1.1%左右，未来几年可能有所增长，但仍远低于1.5%的水平。长期看，铜矿的品位是不断下降的，如非洲赞比亚一些新开的矿山铜矿品位仅略高于0.5%。

　　供给方面，2013年以后，全球铜矿供给才会逐渐从缺口转变为过剩状态。就2012年而言，根据WBMS数据，一季度全球铜矿供应量同比增长3.4%。由于品味下降导致产量下滑或增长放缓，全球十大矿商中斯特拉塔、自由港、力拓以及Codelco的铜产量同比出现大幅下滑，但英美和安托法加斯塔产量持续增长。对冲后，一季度全球十大铜开采企业总产量仅下滑0.8%。由于主要矿山一季度报告大多对2012年下半年的前景做了正面预期，我们预计下半年全球的铜矿供应量将继续增加，且同比增速将提高，全年增速将达到5.6%。

　　尽管主要机构数据显示，2012年下半年供应增速将上升，但鉴于2006年以来，各矿山罢工问题不断，再加上近几年一些地质灾害也限制了铜矿的供应，在需求端增速保持不变状态下，若2012年铜矿供给同比增速为5.6%，则2012年的全球供应缺口大约在4.5万吨。如果铜矿供给增速仅为4.6%，则2012年全球供给缺口将上升至15.3万吨。

　　政策暖流将从铜终端向上传导

　　从需求端看，无论是中国，还是全球，铜的消费与GDP的增速都是密切相关的。稳定的经济增长及较低的价格有利于促进铜的消费，而经济增速下降与去库存的过程中，铜价都会陷入低迷。根据ICSG数据，2012年前两个月全球铜消费量同比增长6%，其中中国消费量强劲增长，但其他地区总消费量下降6.5%。中国铜消费量增长29%，欧盟、日本和美国铜消费量分别减少12%、9%和3.6%。因此，消费端利好主要来自中国。

　　从数据看，中国铜消费在三季度有望转暖。6月开始，国家再度出台家电补贴政策，同时，全国有30多个地方的楼市调控政策进行了微调。两方面的政策变化将再度刺激家电市场消费，从而从终端推动铜价企稳。

　　虽然5月过后，家电等行业即将进入传统淡季，多数行业还处于低迷期，且这些企业原料备库有限，但我们仍然预期政策面的变化将促使终端需求好转向上游传导。尤其是在欧债危机不再恶化的时候，美元的强势将受到抑制，大宗商品将会出现一波中线级别的反弹。

　　持仓显示空头力量削弱

　　结合COMEX非商业净多持仓及LME期权持仓变化情况看，空头的力量有所削弱。这一点在LME期权上表现更为明显，截至6月第二个周末，卖空期权净持仓已经下降到29000余手，与今年2月初的水平相近。