大秦铁路股份有限公司(大秦铁路，601006)是中国第一家以铁路网核心主干线为公司主题的股份公司，公司管辖京包、北同蒲、大秦三条铁路干线，口泉、云冈、宁苛、平朔四条支线。

　　我们认为，大秦铁路一直呈现着高盈利能力、高现金流、高分红的特征，其运营能力在国际铁路行业中无疑名列前茅。但与国内外同行相比，大秦铁路的估值一直处于较低水平。我们认为这样的估值实际反映了市场对大秦铁路成长空间、潜在的资产注入风险以及分流的担忧。

　　不过，我们认为近期大秦铁路有两个积极的变化：1.在2013年铁路普货提价中[编注：国家发展改革委、铁道部已下发《关于调整铁路货物运输价格的通知》，自2月20日起，全国铁路货运价格平均每吨公里再次上调0.015元，涨幅为13.03%。其中煤炭运价(4号运价)基价1由12.20元/吨上调至13.80元/吨公里，基价2由0.0629元/吨公里上调至0.0753元/吨公里。大秦铁路称，经初步测算，此次运价上调将使其2013年营业收入增加约16亿元。基价2提至特殊运价水平，特殊运价提价空间打开。大秦铁路旗下的大秦、丰沙大、京原三线煤炭现行运价不变，因为大秦线执行特殊运价体系，在其0.12元/吨公里的运价中，基础运价为0.0751元/吨公里，0.033元/吨公里为建设基金，0.012元/吨公里为电气化附加，调价后，普通货运价0.0753元/吨公里已高于0.0751元/吨公里。] 未来提价大秦的业绩弹性将从0.5倍变为2倍;2.货运价格改革加快，国家发改委正对铁路货运价格进行梳理，本次提价是第一步，货运价改有望作为铁路政企分开的配套措施出台，进度将超预期。价改将打开大秦铁路的成长空间，长期受成长性压制的估值将提升。

　　我们上调大秦铁路2013年业绩至0.89元(原预测为0.81元，上调幅度为10%)，预计2012-2014年业绩分别为0.76、0.89、1.06元，考虑价改将带来业绩与估值双提升，我们上调公司评级至“买入”。

　　运量触顶、盈利放慢

　　我们将大秦铁路与国内广深铁路、美国与日本的几大铁路运输公司作了对比，得出以下结论：1.从运营效率来看，大秦铁路的资产周转率为45%，高于美国三大铁路货运公司约7个百分点;2.从盈利能力来看，大秦铁路营业利润率为35%，高于行业平均水平14个百分点，高于货运铁路企业约7个百分点;3.从盈利质量来看，大秦铁路现金流/营业收入约为20%，而行业平均水平仅为9.5%，比大秦铁路低10.5个百分点;4.从分红比例来看，大秦铁路的分红比例为50%，而行业平均水平仅为35%，低于大秦约15 个百分点。

　　我们认为大秦铁路拥有世界上运输密度最高、运营效率最好的铁路线之一，无论从盈利能力、盈利质量、股东分红等方面来看，大秦均处于世界领先水平。

　　但从估值角度来看，大秦铁路的PE却远低于行业平均水平，国内外铁路上市公司PE基本处于10倍以上，而大秦PE近两年一直低于10倍，与其分红、盈利能力并不相符。

　　对于铁路公司来说，“价”与“量”是公司业绩增长的两个来源。由于铁路运价定价权掌握在发改委手中，大秦铁路的业绩增长主要来自量的增长。

　　在过往10年中，大秦铁路运量从2004年的1.52亿吨上升至2011年的4.4亿吨，每年以几千万吨的量往上提，年复合增长率为18%。伴随着运量上升，大秦铁路业绩从2003年至2009年复合增长率达27.5%。从2011年开始，大秦线运量达到4.4亿吨后，运量增速开始放缓，公司业绩增速开始下移。

　　西煤东运是一个包含“集疏运”一体的运输系统。我们认为大秦线西煤东运系统中“集”与“疏”两个环节的能力尚未触顶，但“运”的环节随着重载列车比例提升、追踪距离缩短，已逐步触及运力极限。我们测算大秦线运力极限约为5亿吨，但未来运量中枢将在4.5亿吨左右。传统依靠运量推动的传统增长模式将受限制，未来的成长空间需要依赖运价上涨以及资产的外延式扩张。

　　在大秦线运量触顶，太原局路产运量释放遇阻的情况下，大秦的盈利增速开始放慢，整体估值下移。

　　价格上涨通道打开

　　我们认为，在未来业绩增长中，原来一直受约束的价格因子有望对业绩增长有贡献，大秦铁路的业绩驱动力将从以量为主转为量价齐升。

　　国家发改委于2月20日起调整国铁普货价格，平均运价每吨公里上调1.5分，调价幅度为18%。其中煤炭4号运价基价1由12.2元/吨上调至13.8元/吨，基价2由0.0629元/吨公里上调至0.0753元/吨公里，基价1提价幅度约为13%，基价2提价幅度为20%，提价幅度与时间进度均超市场预期。

　　本次提价最值得关注的是基价2的调整。提价后，基价2将与特殊运价持平。由于国铁普货运价是铁路网中最低价格，我们认为未来进一步调价，普货运价与特殊运价同时调整的可能性大，特殊运价调整空间被打开。

　　本次调价由于仅调整普货价格，因此在普货上调18%的情况下，大秦铁路业绩增厚幅度为9%~10%。普货价格的弹性约为0.5。但若特殊运价能动，大秦铁路的业绩弹性将完全不同。我们测算在特殊运价与普货运价同时调整的情况下，大秦铁路的业绩弹性将为2倍。

　　目前整个铁路货运价格体系较乱，有待理顺。我们认为本次提价幅度超预期的主要原因是国家发改委开始逐步梳理铁路货运运价。

　　目前整个铁路运价呈现三个特点：1.整体运价水平较低。铁路运价还不到公路的1/3，而且运价中30%左右为专款专用的铁路建设基金，并不纳入铁路企业的收入范畴，在清算中直接清算到财政部。2.运价品种乱。目前整个路网中价格品类较多，全国大部分线路是国铁普货定价，但部分国铁线路如大秦线、丰沙大等线路采用的是特殊运价，合资铁路则遵循着“一线一价”的原则，价格水平基本在开通前由发改委根据成本收益测算来批准，部分合资铁路运价高达0.2元/吨公里，整体价格体系较乱。3.价格机制不合理。目前铁路运价受高度管制。国铁普货价格每次调价均由铁道部根据成本上涨幅度测算提价幅度，再报批发改委，属于成本驱动型价格机制。此机制价格调整相对滞后，且忽视了不同区域铁路成本的差异。国铁客运价格则已经十多年没有提价，成本上涨基本由列车等级调整以及货运来补贴。

　　我们认为货运价格改革将先于客运，本次提价为货运价格改革做好铺垫。基价2调整至特殊运价将是理顺货运价格机制的第一步，未来货运价格机制改革有望作为政企分开的配套政策出台，在时间进度上将超预期。

　　仍有提价空间

　　我们认为铁路货运价格未来的改革方向有三：1.最高限价机制：监管部门设立最高限价，类似于航空，各铁路公司可以根据淡旺季向下打折;2.中间价机制：政府设立铁路货运指导价，各铁路公司向上向下波动;3.盯住价格机制：铁路货运价格盯住某个指数，但允许一定幅度的波动空间。

　　我们认为，不管最终采取哪个价格机制，铁路货运价格都将从政府定价逐步改为市场定价，定价权将返还或部分返还给铁路运输企业。

　　在运价机制松动的情况下，铁路网将打破原来国铁全网统一定价的局面，未来铁路运输企业将根据市场实际供需状况来调节价格，运能紧张的区域实行提价，运能偏松的区域实行打折促量。

　　我们认为大秦铁路所属路网在未来5年内运力将走向基本平衡但略微偏紧的情况，公司具备提价的基础。此外，与同区域煤运通道相比，大秦铁路运价偏低，未来存在50%左右的提价空间。

　　在50%的提价空间下，我们预计在未来3-5年内大秦铁路运价有望保持10%左右的提价幅度，业绩年复合增长率将达20%，业绩有望在5年内翻番。