随着大宗商品牛市终结，铜巨头们资源为王的小时代已缓缓过去。

　　10月29日，云南铜业(000878,股吧)(000878.SZ)公告，今年前三季亏损15.15亿，亏损额A股排行第七。

　　很多人仍记得六年前云南铜业的疯狂与风光。2007年10月，云南铜业市值达到1183亿历史最高峰，成为当时显赫一时的千亿市值公司。六年后，云南铜业市值缩水至128亿，蒸发超千亿。

　　不独云南铜业，随着大宗商品牛市终结，三大铜公司神话逐一幻灭，铜巨头们资源为王的小时代已缓缓过去。

　　这六年来，云南铜业推出千亿云铜大跃进计划，实际控制人从云南国资委变为中国铝业，更换了三任董事长，计提数以亿计的坏账准备，并留下巨额亏损。

　　两大矿巨头公司的6年联姻，陷入了前所未有的尴尬境地。中铝公司入主云南铜业，也被一些人视为“战略败笔”。现在，同样深陷巨亏泥沼的中国铝业，正在收缩之前的激进战线，小心过冬，无暇他顾。

　　“云南铜业巨亏确实是管理上出了很大问题，值得云铜高管反思。”在一位铜业公司高管看来，“整个行业都该反思之前大跃进做法了。”

　　昔日铜王离奇亏损

　　这是云南铜业2008年以来遭遇的最大一次亏损。

　　2013年前三季，云南铜业巨亏15.15亿，业绩下滑36.46倍，其中第三季度亏损6.97亿。其兄弟公司中国铝业则巨亏18.46亿，两者一同列入A股前十大亏损公司。

　　尽管今年中报，云南铜业已经发出亏损8.18亿的预警，但许多业内人士仍对三季报的巨额亏损大跌眼镜。

　　云南铜业将巨亏原因归为有色金属价格行情下跌。其中，电解铜价格下跌了7%，黄金价格下跌了15%，白银价格下跌了28%，使得其经营业绩同比大幅下降。

　　同样行业低迷，云南铜业两大竞争对手却稳住了阵脚，并未出现亏损迹象。今年前三季，铜业老大江西铜业净利润24.7亿下滑34.86%，铜陵有色净利润3.91亿下滑42.23%。

　　十五年河东，十五年河西。国内三大铜巨头的竞争从未停止。1999年，云南铜业归属母公司净利润1.41亿，是江西铜业6.13倍，这一领先优势一直保持到2000年。

　　2002年，江西铜业上市，三大巨头原有的竞争格局开始被打破。十五年间，江西铜业总资产扩张了10.69倍，营业收入扩张了47.64倍，净利润扩张了106.39倍。

　　而云南铜业自2008年以来却遭遇断崖式下滑，各大关键指标均垫底三巨头。

　　2013年前三季，云南铜业营业收入292亿，只有江西铜业的22%，铜陵有色的56%，成为三大铜巨头唯一亏损公司。云南铜业总资产268亿，只有江西铜业的31%，铜陵有色的60%。而从市值看，目前，云南铜业市值128亿，低于铜陵有色151亿，更低于江西铜业521亿。

　　“云铜从资源贮备方面上说，在行业里面还是不错的。现在经济复苏，铜价虽然有跌，但需求还比较大，按理说不应该出现这么大的亏损。”一名云南铜业合作公司的高管百思不得其解，“可以肯定的是，云铜亏这么多，主要问题不是铜价下跌，主要问题出在经营管理。战略考虑上出现问题，资源没有得到有效开发。”

　　从报表看，今年前三季，云南铜业并未大规模计提资产减值损失和坏账准备，三大费用(管理费用、销售费用、财务费用)因进行控制甚至有所下滑。造成其亏损的原因主要为营收下滑，营业成本增加，利润空间被挤压。尽管云南铜业今年前三季营业收入下滑2.74%，但营业成本却比去年同期增加10.7亿，营业成本上升3.7%。

　　而从云南铜业产品分析，今年上半年，其电解铜、贵金属、铜杆三类产品为亏损运营。其中，电解铜业务亏损1.09亿，贵金属业务亏损1.25亿，铜杆业务亏损90.8万。而云南铜业三季报并未披露各产品亏损情况。

　　这一结果引起多位同行的质疑。按铜生产工序，铜生产过程中会有硫酸和白银、黄金等贵金属副产品，从市场正常经营角度看，云南铜业均不至于如此巨亏。

　　根据上海一名长期与云南铜业打交道的大宗商品机构人士分析：“硫酸价格一直比较稳定，虽然利润贡献不大，但能稳定小赚。贵金属虽然黄金白银价格下降，但总体不至于亏。云南铜业现在的资源大概在15%左右，云铜有一定量的现货矿，电解铜这块主要是赚加工费，因为现在现货加工费挺高的，应该是赚钱的。所以这15亿亏损完全归咎于铜价下跌是不合理的。”

　　前述大宗商品机构人士进一步分析，“从加工费看，国内铜冶炼的盈亏点是，粗炼铜70美元/吨，精炼铜77美分/磅。低于这个价格才会亏损。现在市场加工费都在130美元每吨左右，今年的铜加工费基本上没有低于90美元/吨，他们不可能亏。”

　　多名行业人士指出，云南铜业亏损，“人为因素”居多。“现在是大幅度亏损，有可能是把之前的财务黑洞先给亏完，明年就不至于两年都亏，避免被ST。”一名有色金属行业首席研究员如此认为。

　　今年八月以来，几乎没有卖方分析师再公开推荐云南铜业。“亏这么多简直让人难以置信。这个公司基本面不是太好，管理层消息不是太好，大家不怎么跟。都没有多少同行写研报，写了也没有买方买，趋势不明显，没吸引力，大家没有积极性。”北京一名有色行业分析师告诉理财周报记者。

　　但市场仍将云南铜业15亿亏损解读为“利空出尽”信号。10月29日，云南铜业微跌1.11%，第二天迅速反弹1.57%。

　　市值缩水幅度超中石油

　　从鼎盛时期盈利17.07亿到如今亏损15.15亿，云南铜业命运如过山车。

　　2003-2006年，全球大宗商品出现罕见大牛市，云南铜业净利润从2003年的9942.59万元增长至2006年的17.07亿，3年增长16倍。

　　而彼时资本市场极度狂热，上证指数6124点将近50家A股公司推上千亿市值巅峰，最大泡沫正是出现在各大矿业巨头公司。

　　打着“资源为王”口号的各大矿业公司，像巨大黑洞，吸进资本市场数以万亿的资金，成为随后几年市值缩水最厉害的公司。

　　2007年10月，中国神华(601088,股吧)市值一度高达1.38万亿，中国铝业市值6211亿，江西铜业市值2012亿，云南铜业市值1183亿，铜陵有色市值417亿。

　　但截至目前，中国神华市值缩水万亿至3250亿，中国铝业市值缩水九成，江西铜业蒸发七成市值缩水1491亿，云南铜业市值蒸发近九成缩水1055亿，铜陵有色市值缩水六成减少266亿。

　　而云南铜业这六年市值蒸发程度，甚至超过中国石油。据wind统计，中国石油2007年上市以来，市值从8.05万亿缩水至1.43万亿，减少82%。

　　如今，很多有色行业研究员纷纷转跟其他行业或者干脆转行，有色金属行业研究机构门可罗雀。“这几年来，有色行业一直没有什么机会。但生活总得继续，不能在一棵树上吊死。”一名转向资管业务的知名有色卖方研究员，回忆起当年密集推荐的千亿市值研报，感慨万分。

　　而中铝公司正是在这波牛市行情尾巴上，以超过90亿的高价入主云铜集团，一度创下有色行业整合最高纪录。

　　2007年10月，中铝公司与云南省国资委签署增资扩股协议。至此，中铝公司持有云铜集团49%股份，成为云铜集团的第二大股东，也是云南铜业的第二大股东。

　　2008年1月30日，云南省政府同意将云南省国资委持有的云铜集团51%股权之中的4%无偿划转给云南国资公司。至此，云南国资委的持股降至47%，少于中铝公司的49%，中铝公司成为了云铜集团第一大股东，成为云南铜业的实际控制人。

　　中铝公司当时的战略意图很明显，想通过控股云南铜业构建完整的铜产业链，形成铝、铜、稀有稀土三大主业。

　　随着云南铜业千亿市值破灭的，还有云南铜业的“产值千亿梦”。云南铜业巅峰时刻，时任云铜集团董事长邹韶禄甚至提出“千亿云铜”计划，称到2012年，云铜集团要成为云南省内首个年销售收入过千亿元的企业。

　　但中铝公司入主后，云南铜业高层屡屡生变，加之铜价一路下跌，各种问题开始爆发，2012年，云南铜业仅营业收入408亿，不到“千亿云铜”计划的一半。

　　6年来，云南铜业市值暴跌的原因，除了行业低迷以外，更为重要的是经营管理饱受诟病。

　　“中铝进来后，云铜管理层换了几拨，管理上出了大问题。云铜现在股价是有气无力，没有过去的感觉了。以前是8块钱买的，后来涨到60多块，再涨到90多块，相当好的一只股票，后面跌得太惨了。”一名投资过云南铜业的机构投资者说。

　　三任董事长的30亿烂帐

　　中铝与云铜6年前轰动一时的联姻开始后没多久，潜伏的各种矛盾及隐患渐渐开始凸显。

　　2008年1月底，中铝公司刚控股云南铜业，云铜集团前董事长邹韶禄、董事余卫平便因受贿涉案被查辞职。当年12月，邹韶禄因受贿1900万被判无期徒刑。

　　据一名熟悉邹韶禄的业内人士向理财周报记者透露，“中铝当时要进来时，是云南国资委和一些领导提出的，他(邹韶禄)是坚决反对的。”

　　而据当时媒体报道，双方在谈判时就发现，两边的管理、操作模式有相当大的不同。“中铝和邹韶禄对企业如何运营发展，都有自己的想法，双方一度曾因某个问题而拍桌大吵。”

　　从1996年云铜集团成立算起，邹韶禄当了云铜集团近12年的董事长。2006年，云南铜业净利润17.07亿，至今无法超越。

　　随后，中铝公司开始对云铜集团和上市公司云南铜业高层进行大调整。邹韶禄的接班者为中铝公司副总经理刘才明，原云锡集团总经理杨超接任云铜集团总经理，一半董事被替换掉。2008年，刘才明上任当年，一口气计提掉云南铜业17.84亿资产减值损失。

　　时年46岁的刘才明是中铝收购云铜案例的关键人物。刘才明曾任云南省省长助理、云南省国资委主任，2007年3月任中铝公司副总经理。他曾代表云南省国资委与中铝谈判，当时谈判未果。任职中铝高管后，刘才明又代表中铝，促成与云铜的并购交易。

　　第一次换帅后整合难度远远超出中铝公司的预期。一方面，邹韶禄遗留的管理局面亟待解决。更让中铝公司头痛的是，云铜集团旗下的矿山资产股权关系盘根错节，采矿权混乱，整合难度极大。

　　但因整合的重重博弈，中铝公司对云铜集团管理层多次进行调整。

　　2011年3月，原中铝公司副总经理张程忠接替刘才明，出任云铜集团董事长。张程忠上任当年，继续对云南铜业计提7.91亿巨额资产减值损失。

　　而早在2010年6月，云铜集团总经理杨超出任上市公司云南铜业董事长。杨超和邹韶禄一样，出身于云锡集团，被业内解读为二股东云南国资委意志的代表。

　　但杨超在其任期最后半年，因5.58亿元商票到期无法兑付，未满任期而引咎辞职，由中国铝业原广西分公司总经理武建强接任。

　　云南铜业公告，截至2012年12月25日，其共持有逾期商业承兑票据5.58亿元，其中江门市江磁电工企业有限公司0.49亿元，天津金链德金属材料有限公司1.4亿元，天津天恒有色金属有限公司0.95亿元，昆明万宝集源生物科技有限公司2.74亿元，公司扣除风险抵押后的票据风险敞口有2.91亿。

　　对此，云南铜业2012年计提了2.87亿坏账损失，加上1.28亿存货跌价准备和126万在建工程减值损失，当年共计提了4.17亿资产减值损失。

　　至此，中铝公司入主后，云南铜业更换了三任董事长，新董事长上任当年计提大额资产减值损失成为惯例。云南铜业2008年计提坏账17.84亿，2011年计提7.91亿，2012年再计提4.17亿，累计计提坏账约30亿，使其近几年业绩一蹶不振。

　　有知情人士亦透露云南铜业业绩欠佳，与中铝公司清洗云南铜业累积的“烂帐”有关：“当年中铝收购云铜收购价太高了，中铝吃了亏。不排除云南铜业当年为了把资产价格卖得高一些，做高了净资产的可能。中铝进去一查，发现没那么好，现在通过计提坏账的方式，把以前烂账洗掉。”

　　更多的局内人开始反思六年前这场盛大并购。“中铝进去对云铜帮助不大，暂时还没看到协同效应。中铝做铝很内行，但做铜不见得内行。虽然都是金属冶炼，但铝和铜本身有很大差异。包括矿产资源的情况，从选矿、采矿和冶炼，工序完全不一样，市场情况不一样。”前述一位铜业高管告诉理财周报记者。

　　疑因套保亏损惹祸

　　博弈仍将继续。

　　不同于2008年亏损近28亿主要由人为计提坏账造成，云南铜业2013年前三季亏损15.15亿则更多被问责于“经营不力”。

　　前述有色行业首席研究员提出质疑称，云南铜业亏损15.15亿，很可能是套期保值业务出了问题。他认为，套期保值业务计入当期损益是允许的，或者计入当期营业成本，或者计入当期管理费用。

　　“有些纯粹是期货套保的损失，它实际上是作为费用支付掉了，但它也可以计入营业成本，财务上有一定空间可以操作。所以，它的营业成本本身不太好。”前述有色行业首席研究员如此解释为什么云南铜业营业成本同比增加了10.7亿。

　　云南铜业营业成本主要由原材料、职工薪酬、燃料动力三大块构成。2012年，其原材料占营业成本比重为93.53%呈上升趋势，职工薪酬占比1.19%，燃料动力占比1.82%。

　　近年来，由于铜价呈大幅下跌趋势，越来越多铜公司会在期货市场做相应的套期保值业务以对冲风险。这也在很大程度上决定着铜公司的盈利能力。

　　“一般情况下也就是在期货市场做空。等你生产现货之后，要么拿到交易所去交割，或者平掉空单，然后卖出现货。只要是稍微大点的公司都会做这个套保。”富保铜分析师雷连华告诉理财周报记者。

　　但富保铜分析师雷连华认为，云南铜业套期保值巨亏的可能性不大。“如果在年初铜价接近六万的时候开始套保，现在价格5.2万，中间会出现很大的利润的，还是要看操作问题。当然，套保最多不盈利，不存在巨亏。只有投机性太强，才有巨亏的可能。”

　　“其实他们今年上半年套保业务应该是赚钱的。他们的套期保值业务当时是我们做的，一季度他们肯定是赚钱的。他们也有找其他几家期货公司在做。至少在我们这边是赚钱的。后面就不清楚，有段时间他们提前出来了，后来就联系不多了。”一名曾为云南铜业提供套保服务的机构人士说。

　　但该机构人士也承认，套保业务确是云南铜业的弱项：“江西铜业做套期保值做得最好，业绩最稳定，铜陵有色排第二。云南铜业和铜陵有色比起来还是要差一些。”

　　巨亏中的云南铜业，可能正在酝酿下一波高管调整计划。“云南铜业接下来还会有一些人事变动，因为今年财报亏损很严重。董事长年初已经换了，其他高层应接下来也会换。”一名接近云南铜业的机构人士透露，该传闻已开始在铜业小圈子范围传开。

　　“人员调整这个消息，我这边还没听说。”云南铜业证券部人士回应理财周报记者。

　　无论是谁，云南铜业管理层都将面临不小的挑战。一方面，云南铜业亟须提高自有矿的自给率。据悉，目前，云南铜业资源自给率约15%，略低于江西铜业。云南铜业前任董事长杨超任期力主集团矿山资产注入。

　　据前述有色研究员透露，云铜集团子公司迪庆矿业下属的普朗矿，已经拿到采矿证。杨超曾想把此矿尽快装入上市公司以增加自给率，不料其却因“票据兑付”事件被换。

　　另一方面，相比对手江西铜业、铜陵有色，管理层团队如何做到稳定和专业管理，仍是一道坎。