行业策略：

　　近期铝板块的行情已经反映了一部分的政策预期和铝价上涨，但是站在当前时点，我们认为，未来1-2个季度该板块的空间仍然可观。首先：供改政策仍在不断实施并存在超预期的可能，比如全国违法违规产能数据的超预期，采暖季错峰限产的基数的超预期(按照当前环保至上的政策导向，完全有可能从严执行，将加剧供给短缺局面);其次，铝价上涨动力十足，之前市场担忧的库存大将会逐步缓解，最新数据显示，7月份全国铝产量增速下滑，环比负增长，叠加9月份的开工旺季，有望在8月底看到库存拐头的现象，我们看好铝价上涨到20000元/吨。

　　行业观点：

　　电解铝供给侧改革已进入实质性阶段：目前，铝供改第二阶段已经结束，地方积极落实违规产能的出清行动，新疆方面，6月底，新疆嘉润已经开始减产15万吨电解铝，新疆希望7月初开始减产，涉及到约540台500千安的电解槽，已经关停30-40台，计划7月20日全部关停;山东方面：8月8日，山东省发改委下发文件责令山东魏桥和信发关停电解铝321万吨，截止7月底，魏桥铝电(集团)基本已确认减产量140万吨，信发集团(山东)已完成落实减产53万吨;目前，2017年中国电解铝累计减产217.4万吨，因违规产能导致减产并已经落实的减产量累计为191.1万吨。

　　“2+26”环保限产又将影响百万吨的产量：此次“2+26”涉及电解铝运行产能约1156万吨/年，占全国总运行产能的31%。根据阿拉丁的测算，采暖季4个月将减少电解铝供应量至少在100万吨以上，对2017年产量的影响为42.3万吨。另外，因环保限产关停的产能很难再次开启，则此次环保停产对明年产量的影响将在328.5万吨左右。

　　预计今年四季度，电解铝供不应求的局面将来临：铝供改+环保限产对产能的影响至少在500万吨以上，而预计至年底形成的产能至多100万吨。据此，我们可以预计到今年年底，全国电解铝运行产能将大概率降至3400万吨左右。消费方面，如果以7%的消费增速保守估计，今年国内电解铝的消费量将达到3510万吨，而年底国内运行产能仅为3400万吨，即使这些产能做到100%的满产，市场依然面临短期局面，缺口至少在100万吨以上，中国铝市场供求关系将出现重大转折。

　　成本支撑电解铝价格易涨难跌：2017上半年中国煤炭、氧化铝、炭阳极价格全面呈现上涨态势，国内电解铝生产成本延续2016年末上涨态势。根据安泰科统计，2017年5月，中国电解铝行业平均含税加权完全成本约14090元/吨，较年初上涨9.0%，为2014年9月以来最高水平。未来，环保对行业的影响不仅限于电解铝的减产，煤炭、预焙阳极等原材料供应将同样受限，成本的上升将支持电解铝价格继续高位运行。

　　风险提示：

　　供给侧改革执行力度不及预期;“2+26”环保限产影响不及预期;电解铝需求增长不及预期。

　　正文内容

　　1、供给端：供改+环保限产

　　1.1、政策密集出台，清理违规产能态度坚决

　　电解铝已成为供给侧改革的重点对象。供给侧改革是“十三五”期间经济发展的一条主线，电解铝作为国家重点化解过剩产能的行业之一，近年来产业政策调控不断升温。国办发〔2016〕42号文再次明确表态，要坚决落实《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》等有关规定，确有必要的电解铝新(改、扩)建项目，要严格落实产能等量或减量置换方案，并在网上公示。与此同时，国家相关领导人也在多个公开场合明确表态，要坚决控制电解铝新增产能，市场关注度不断提升。

　　铝供改纲领性文件确立，清理违法违规产能态度坚决。2017年4月12日，《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》发布，铝供改正式拉启大幕。此次专项行动清理整顿范围是2013年5月之后新建设的违法违规项目，以及未落实上述2015年通知处理意见的项目，对这些项目在建的要立即停建，建成的要立即停产。清理整顿专项行动要在6个月内完成，包括企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改4个阶段，四阶段的时间节点明确。656号文出台是对1494号文未覆盖时间段的弥补，同时对2004-2013年5月期间未处理产能进行追补。这是首次在正式文件中将待调控电解铝产能定性为“违法”产能，政策的重视程度以及行业存在问题的严重程度可见一斑。

　　目前，我国电解铝清理整顿行动已经进入关键时期。相较于前段时间的政策真空，进入第二阶段，特别临近节点时间以来，铝供改相关消息相对密集，包括地方执行、自备电厂整顿和环保相关消息。近期，地方层面的整顿清理文件陆续出台，河南、内蒙古、山东、新疆四个电解铝清理整顿重点省份推进较快。

　　下半年进入到第三阶段以后，中央有关部门将派工作组到终点省份进行抽查，未停建、停产的违规项目都将上报国务院，“专项抽查”要求在9月15日之前完成。之后一个月是“督促整改”阶段，在10月15日之前，中央对相关整改情况进行督促和指导、确保整改到位，预计这个阶段会是消息集中释放，政策集中落实的关键时期。届时供给侧将再度进入高潮期，电解铝价格有望再度上冲，有望在三季度达到18000元/吨，并冲击20000元/吨的大关。

　　1.2、违规产能逐渐收缩，扩建阻力重重

　　目前，国内电解铝不合规产能至少在400万吨以上。整体而言，电解铝目前在产产能约有3800万吨，根据阿拉丁的测算，在产3800万吨中有400-600万吨违规产能。其中，新疆、山东以及内蒙地区的不合规量较大，因此也应是此次供给侧改革的重点。

　　新疆：率先展开对电解铝的清理整治行动。4月14日，新疆昌吉回族自治州政府决定停止昌吉州境内3家企业(包括新疆东方希望在建80万吨、新疆其亚在建80万吨、新疆嘉润在建40万吨。新疆其亚在建80万吨产能中40万已建成，38万吨产能指标置换后正常投放，2万吨建成产能被拆除)违规在建电解铝产能项目建设。同时，新疆发改委出台了《关于印发自治区清理整顿电解铝行业违法违规项目专项督查方案的通知》，新疆督查通知中印发的部门包括地方行政部门、金融监管部、国土、环保部等，也明确了督查时间(6月20日-6月25日)，将督查人员分为三组，督查对象则细化到企业。

　　新疆督查趋严，铝供改已经进入实质性阶段。6月底，新疆嘉润已经开始减产15万吨电解铝，新疆希望7月初开始减产，涉及到约540台500千安的电解槽，截止到7月底，已减产40万左右。

　　山东：魏桥、信发龙头大幅减产，供给侧改革再提速。根据山东省最近印发的《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》，明确要抓紧完成电解铝违法违规项目清理。其中，魏桥创业集团和信发集团存在违规电解铝产能321万吨，并配套建设违规煤电机组，耗煤量巨大，对以上违规电解铝项目，由滨州、聊城市人民政府负责于7月底前全部关停。

　　山东减产意味着供给侧改革的深入推进，市场对铝供改执行力度的预期将显著提升。截至2017年6月，全国电解铝运行产能为3838.4万吨，山东占全国30%。而此次山东魏桥创业集团和信发集团7月底前被责令关停的违规电解铝产能321万吨，则接近全国运行产能的8.4%。6月20日，山东魏桥减产25万吨电解铝的消息传出，沪铝随即上涨2.12%;8月8日，山东省发改委下发文件责令山东魏桥和信发关停电解铝321万吨，铝价再次大幅上涨至16020的新高点，单日涨幅到达4.91%，市场行情随之引爆。

　　总体来看，电解铝减产落实情况逐渐加速。截止7月底，魏桥铝电(集团)基本已确认减产量140万吨，其他待定。(其中140万吨包括：240KA槽型，25万吨，已拆;320KA槽型，68万吨，接近减产完成;另外37万吨或将减产但未明确);内蒙古锦联铝材有限公司目前已减产7万吨，基本确认总减产量25万吨;信发集团(山东)已完成落实减产53万吨;新疆嘉润资源控股有限公司已累计减产20万吨;新疆东方希望有色金属有限公司预计减产80万吨，现已落实减产40万吨。目前，2017年中国电解铝累计减产217.4万吨，因违规产能导致减产并已经落实的减产量累计为191.1万吨，已确定待减产29.5万吨，或减产但未明确减产量77万吨。

　　增量方面：除违规产能减产停产外，电解铝新增产能遭大幅缩减。2017年初市场上预计的电解铝今年新增产能将达到854万吨，但铝供改政策执行力度坚决，多个企业增产计划延迟或者取消。根据阿拉丁对2017年新增产能的重新评估，综合考虑到供给侧改革政策的影响、企业当前实际进展以及企业资金势力等因素，预计全年新增电解铝产能404万吨，其中上半年已经建成196万吨，下半年待建成产能208万吨。

　　剩余可供交易的产能指标已较为有限。2015年4月《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》，明确提出做好产能等量或减量置换工作，即新建电解铝项目必须执行产能置换。2017年4月发改委下发《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，进一步明确规范电解铝行业投资建设秩序，严管严控新增产能。政策端严控之下，合规产能指标必然成为稀缺品，根据亚洲金属网数据显示，截止5月中旬，我国约223.6万吨电解铝产能指标已完成交易。

　　电解铝产能置换指标供不应求，且置换难度更大。根据阿拉丁的统计，缺指标的建成投产项目400万吨，实际在建或建成未投产项目300万吨，现实拟建项目127.2万吨，电解铝产能指标需求量合计827.2万吨;而分省份的电解铝产能指标供应量合计329.32万吨，明显供不应求。且未来购买指标将愈发困难：一来指标出省面临瓶颈，再者部分大型铝企出售自有指标的可能性极低，最后合规指标稀缺导致的价格上涨也将降低交易的意愿。

　　1.3、四季度环保限产将迎来铝市又一轮高潮

　　环保限产又将至少影响上百万吨的电解铝产能。今年一季度，“2+26”城市今年大气污染治理任务公布： 2017年京津冀周边区域在冬季采暖季实行限产，具体措施是，在冬季采暖季，电解铝限产30%以上，以停产的电解槽数量计;氧化铝企业限产30%，以生产线计;碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。此外，河南省政府为了更好的完成任务，保证空气质量，主动扩围了洛阳、三门峡、平顶山三个城市，这样就是“2+26+3”。

　　此次“2+26”的涉及范围非常大，涉及电解铝运行产能约1156万吨/年，占全国总运行产能的31%;氧化铝运行产能约2800万吨/年，占全国总运行产能的41%;铝用碳素运行产能月830万吨/年，占全国总运行产能的43%。

　　根据阿拉丁的测算，电解铝减产产能按照电解槽计算，采暖季4个月将减少电解铝供应量至少在100万吨以上，对2017年产量的影响为42.3万吨。

　　另外，考虑到环保限产是关停电解铝、氧化铝生产线，这种方式能非常有利地执行限产政策。则产能关停后很难再次开启：一是重启成本高昂，1万吨电解铝需要2000万元的重启费用;二是电解槽寿命受到影响，开启需要考虑经济性。一般而言电解槽也就是2000天的寿命，大规模关停会导致电解铝槽子减少3年的寿命。所以即使到了明年春末取暖季结束，被关停的电解铝槽也不一定能全部开启。因此，此次环保停产对明年产量的影响将在328.5万吨左右。

　　环保政策同时将影响预焙阳极的产量，电解铝生产原料受限。据亚洲金属网统计，“2+26”基本把河南和山东的预焙阳极生产企业全部覆盖。“2+26”涉及预焙阳极生产产能约1071万吨，占全国总产能的41.19%。当前全国阳极碳素建成总产能约2600万吨，其中商用炭素厂约1250万吨，开工率为67%，若按照全部开工率70%来核算，对应总在产产能约1820万吨，除了100万吨出口之外，剩余1720万吨炭素仅可供3500万吨原铝生产，再叠加采暖季进一步压产，部分电解铝厂将面临无“炭”可用的局面，预焙阳极的价格有望呈现疯涨。

　　2、需求稳定增长，行业拐点将至

　　电解铝季节性供应过剩问题仍然存在。2017年上半年，由于新增和复产产能的集中释放，加之下游行业春节期间开工率较低，电解铝库存经历了快速累积的阶段，库存水平处于历史高位。但同时我们可以观察到，电解铝的消费具有明显的季度性，一半进入第三季度电解铝的存库增速会显著下降，过剩的铝库存将被逐渐消化。

　　年底，电解铝产能预计将减至3400万吨。综合我们以上的分析，铝供改+环保限产对产能的影响至少在500万吨以上，而计划下半年新建的产能中仅有内蒙华云新材料的40万吨可以算合规查能，其他的大部分都是违规产能。如果新疆其亚的40万吨产能指标能置换成功，预计至年底形成的产能至多100万吨。据此，我们可以预计到今年年底，全国电解铝运行产能将大概率降至3400万吨左右。

　　消费方面，中国铝市场的消费增速一直大于GDP的增速。2016年中国原铝消费量为3280万吨，同比增长8.25%。原铝消费增速近两年来有所下降，但增速一直大于中国GDP的增长速度，2017上半年，国内GDP、PMI等数据均好于预期，国内宏观经济数据稳中向上，同时部分行业微观数据的良好表现也对铝消费增长带来一定支撑。

　　预计今年四季度，电解铝供不应求的局面将来临。如果以7%的消费增速保守估计，今年国内电解铝的消费量将达到3510万吨，而年底国内运行产能仅为3400万吨，即使这些产能做到100%的满产，市场依然面临短缺局面，中国铝市场供求关系将出现重大转折。

　　3、成本支撑：电解铝价格易涨难跌

　　成本支撑价格高位。成本方面，2017上半年国内动力煤、氧化铝、预焙阳极价格全面呈现上涨态势，国内电解铝生产成本延续2016年末上涨态势。根据安泰科统计，2017年5月，中国电解铝行业平均含税加权完全成本约14090元/吨，较年初上涨9.0%，为2014年9月以来最高水平。步入6月份，随着煤炭价格回落，国内电解铝行业成本小幅下降。上半年中国电解铝行业平均含税加权完全成本约13690元/吨，低于同期SHFE三月期铝均价约220元/吨。

　　氧化铝：产量下降，价格回升。以中铝为首的部分企业主动减产，收到良好的效果，2017年6月份氧化铝产量为631.53万吨，较上月减少13万吨，供给的收缩导致氧化铝价格在5 月中旬开始反弹，河南、山西和贵阳三地价格分别上涨390 元/吨、400 元/吨和345 元/吨，从2250 元左右上涨到2650 元左右，再者采暖季京津冀限产和环保巡查导致的限产都会继续压缩氧化铝的行业供给。

　　电力方面，国内超过70%的产能使用自备电厂供电，电力成本直接受动力煤价格的影响。6月以来，秦皇岛动力煤价开始下跌企稳反弹，较低点已反弹近4.4%至590元/吨。随着越来越严格的环保要求以及夏季需求旺季，动力煤料将维持反弹走势，预计行业用电成本或将上升，使电解铝行业成本上升，推动价格上涨。2017年6月，国家发改委和国家能源局下发了《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》提出，将对新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏和山东6省(自治区)进行现场调查，主要内容包括燃煤自备电厂的基本情况、承担社会责任情况，以及达标排放情况等，个别地区的企业一直欠缴的政府性基金有望补缴，结束低成本竞争的无序格局。

　　预焙阳极受环保政策影响，目前价格已经涨至5年来最高水平。8月魏桥预焙阳极价格再度上涨94元/吨至到厂现汇价3930-4030 元/吨，信发也跟随涨价，到厂承兑价4200-4300元/吨，涨价原因主要是原材料价格的上涨，但是环保趋严是本轮阳极炭块价格上涨的幕后推手。目前山东和河南地区碳素限产30%左右，山西晋中5 月环保督察组抵达，当地碳素企业也全部停产，此外据消息称，2017年6 月1 日起，新审批的建设项目执行大气污染物特别排放限值。现有企业自2017 年10 月1 日起开始执行，加上碳素企业供暖季2+26 城市减产50%的限定，预焙阳极供不应求局面将愈演愈烈。

　　行业投资建议

　　行业策略：近期铝板块的行情已经反映了一部分的政策预期和铝价上涨，但是站在当前时点，我们认为，未来1-2个季度该板块的空间仍然可观。首先：供改政策仍在不断实施并存在超预期的可能，比如全国违法违规产能数据的超预期，采暖季错峰限产的基数的超预期(按照当前环保至上的政策导向，完全有可能从严执行，将加剧供给短缺局面);其次，铝价上涨动力十足，之前市场担忧的库存大将会逐步缓解，最新数据显示，7月份全国铝产量增速下滑，环比负增长，叠加9月份的开工旺季，有望在8月底看到库存拐头的现象，我们看好铝价上涨到20000元/吨。