11月24日，天很蓝，但山西省首府太原市的空气中，仍然弥漫着一种淡淡的烟尘味。这一天，《山西日报》上登出一则消息：山西省政府第72次常务会议决定，原则上同意山西潞安矿业集团整合重组山西天脊煤化工集团，阳泉煤业集团有限公司整合重组太原化学工业集团，山西能源交通投资公司整合重组山西地方铁路公司、山西汽车运输集团、山西能源产业集团、山西物资产业集团等总体方案。

有心人会注意到，获得大规模资产注入的前两家，正是2008年9月山西掀起的“煤改飓风”中，确定的七家省级整合主体企业中的两家。而山西能源交通投资公司，则是山西运筹多年，负责运煤铁路通道建设的山西方运作公司。

有此动议，是为充实这些省级国资平台的资本，且后者的需求十分迫切。根据山西省的规划，“十二五”期间山西省社会投资总规模将达到5万亿元左右，比“十一五”要翻一番。这意味着，山西的资本金缺口将超过3000亿元，其中至少一半，将是山西煤炭业产业整合、发展的缺口。

山西的发展是国家能源安全战略的重要组成部分，尽管争议不断，煤炭业资产整合的大潮已经不会回头。

10月21日，国务院办公厅转发了经国务院同意的国家发改委《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》，明确提出推进煤矿企业通过兼并重组，提高煤炭产业集中度的具体目标。如将煤矿企业年均产能标准提高到80万吨以上，并要求特大型煤矿企业集团煤炭产量占全国总产量的比例达到50％以上等。这等于再度肯定了山西煤炭业整合的经验，即坚决淘汰落后小煤矿，加快推进煤炭产业现代化的进程。

目前，山西煤炭资源整合的资金缺口高达上千亿元，如果加上技术设备提升、新能源如煤层气开发，资金缺口更大。

钱从何处来？

光靠山西国有企业的自身积累是远远不够的。是自身资产腾挪，还是争取金融资本股权投资，在煤炭资源资本化方面实现重要的一跃？山西正面临着这样的十字路口。

对于金融资本而言，山西煤炭呈现出来的更多的是机会，甚至是“历史性机遇”。伴随着煤矿价格的再次暴涨，一年前尚不清晰的山西煤炭版图，时下已然成为股权投资基金逐鹿的最热战场。

11月11日，运筹一年多的涛石股权基金宣布成立。首期规模200亿元。中国平安作为涛石基金管理公司的股东以及基金的出资人，将在第一期基金中投入100亿元。未来五年，该基金的募集资金规模是1000亿元。

“PE正式投资山西，这是第一家。”一位山西的高层人士表示，“山西不止需要一个涛石，而是起码要八九个。”

今年夏季，中信信托已快速发行了两只信托计划，向山西的两家民营企业提供了40亿元并购资金，以收购煤矿。

除了涛石基金，PE新贵融源资本也明确表示，有兴趣投资山西的能源项目。今年9月，做汽车的奇瑞与联想投资都宣布要以巨资投资煤矿和煤化工产业。11月16日，管理资金规模近百亿元的中信产业基金总经理吴亦兵对本刊记者表示：“我们也在看能源投资的机会。”

一些本土的PE也试图募集资金，投向山西。“听说他们缺钱，要改制上市。”这样的消息，开始在业内弥漫。

“煤炭今年四季度以后可能供过于求。”一位业内人士如此提醒其中风险，不过，投资界人士对此不以为意：“周期性因素没关系，煤价下跌更利于投资。”

平安入晋

“100亿元怎么做能源基金呢，太小了，要做就做世界上最大最好的能源基金，至少要1000亿元”

11月11日，深秋的钓鱼台国宾馆外，金黄色银杏叶落得满地。红墙内一隅的俱乐部中，涛石能源股权投资基金（下称涛石基金）宣布成立。

涛石基金预计募集资金规模200亿元，承诺未来不低于一半的投资将投向能源相关领域，既包括传统能源，也包括新能源。作为基金的核心投资人，中国平安第一期承诺出资100亿元。

六个月前的5月25日晚，一架公务机停落在太原武宿机场。来者正是平安集团董事长马明哲一行，只为第二天上午与山西省省长王君、副省长李小鹏的首次会晤，山西能源产业基金领导小组副组长令政策及有关厅局的负责人均出席了这次名为“山西省政府与平安集团合作的座谈会”。双方签署了战略合作的框架意见，敲定了平安入晋的序曲。而牵线搭桥者正是三山资本的创始人李山（参见本期“李山的新归途”）。

最初，李山希望按照国家发改委的标准发起100亿元的基金，并力邀平安出资20亿元。“100亿元怎么做能源基金呢，太小了，要做就做世界上最大最好的能源基金，至少要1000亿元。”李山转述马明哲当时的表态说。

作为基金管理人的涛石股权投资管理（上海）有限公司于3月15日已经先期成立，平安集团和三山在投资管理公司中各占一半的股份，未来还会各自出让10％的股份给大型国有能源集团。李山任董事长和首席执行官，平安则派驻两名董事进入了涛石董事会，其中平安信托董事长CEO童恺任涛石副董事长，平安信托董事总经理陈刚任董事。据本刊记者了解，平安在投资决策委员会中，有一票否决权。

在基金成立之时，涛石基金与阳泉煤业集团、晋城煤业集团、山西煤炭进出口集团、山西国际电力集团等公司签订了合作框架协议。其中多家企业均为山西煤改中确定的七家省级整合主体的成员。

这样的协议并不具备严格的约束意义，但对李山而言，则标志着踏出了第一步。“关键是看涛石的资金能到位多少。我们每年的投资就要一两百亿啊。”一位山西整合主体企业的负责人如是说。

李山表示过“三步走”的设想，山西煤改的第一步要规模经济，资源整合；第二步引入财务与战略投资者，建立良好的公司治理机制；第三步是与资本市场结合，改制上市，全力推动技术改造、产业升级。

虽然在平安之外，涛石基金还没有确定其他投资人，但李山看起来并不担心。一方面，他认为能源概念在通货膨胀的环境中已经足以吸引投资者；另一方面，“那些仍然希望投资山西煤业的民营企业家，或可以这次煤改中获得的部分价款投资于涛石基金。”李山说。

煤改飓风

“煤改飓风”没有平息，作为山西经济命脉的煤炭业，在资源优化整合、产业改造升级的现代化进程中，如何与资本市场实现对接与融合？

平安等各路资金入晋，并非一片坦途。“曾有不少人劝我：山西情况太复杂，不要去。”李山表示。

煤炭是中国能源供给的首要来源，而山西则拥有全国四分之一的煤炭储量。山西煤炭业多年存在的“多、小、散、乱、差”的传统格局，造成了安全系数低、经济效益差、环境破坏严重等一系列问题，尤其是此起彼伏的矿难，终于让山西省政府痛下决心，全面启动了这场规模宏大的煤炭产业改革，目标即是建立起大基地、大集团的战略架构。

“一个90万吨的煤矿，假设吨煤的基本建设投入成本在300元，就得近3亿。还不算技术改造、安全设施的投入。过去三五万吨、遍地开花的小煤窑是难以支付这些成本的。”前述煤炭专家表示，煤矿业和其他行业不一样，规模效应初期是相反的，越小的煤矿成本越低，越大的煤矿成本越高。

尽管改革进程中存在不少争议，也有一些不尽如人意的操作性问题，但山西正向设定的目标疾行：到2011年，山西省内的矿井将从原来的2598座减少到约1000座，到2015年，煤炭矿井数量控制在800处左右，以提升单井产量，获得规模效应，关键是促进企业投入巨资进行技术改造，提高生产安全系数，并要求实现数字矿井、机械化开采和绿色开采。

煤矿业仍属高危行业，不可能杜绝矿难，但是，“英美的煤矿一年才死一两个人。一个百万吨的数字化、机械化矿井，矿工只有一二十人。如果我们的大煤矿不积极搞技术改造，还搞人海战术，一旦发生矿难，后果不堪设想。”一位煤炭业专家表示。

同样令山西人焦虑的是，作为能源大省，山西仍是一个经济社会欠发达的地区。2009年人均GDP低于全国平均水平。而在全国GDP平均水平之上的有十几个省，多数与山西的煤炭支撑息息相关。

这是资源的诅咒吗？山西省内不乏意见认为，这是山西多年支援国家建设的代价。改革开放以来，山西为全国提供了60多亿吨煤炭，是国家重要的能源供给基地。但山西的发展为何仍不尽人意？“总的看，狠抓投资，大抓项目，是他们快速增长的根本所在。面对兄弟省份快速发展的态势，我们备感差距大、压力大。”一位山西省现任官员表示。

今年5月底，原陕西省省长袁纯清出任山西省委书记，他将山西的“十二五规划”大大提速——全省GDP年均增长13％，财政收入、居民收入翻番，社会固定资产投资年均增长20％，投资总量力争超过5万亿元。

与“十一五”期间的2万亿投资相比，这相当于要翻一番。今年上半年，山西的全社会固定资产投资同比增长26.3％，增速虽然高于全国1.3个百分点，但仍比中部平均水平低2个百分点，新开工项目在中部居末位。“像安徽等省份，最近几年的固定投资增速都在40％以上！”山西一位经济界人士表示，“最近山西已派人去安徽考察。”

如果按山西未来五年5万亿元的固定资产投资简单估算，资金不能全部来自银行贷款，必须要有一定比例的资本金，由此，山西每年所需要的股权投资资金应该在3000亿元以上。目前山西超过一半的投资是在煤炭行业，这也意味着，煤炭行业所需要的资本金每年都将以千亿元计！

资本金何来？

如本文开头所述的国资划拨可能是一种。但这样拉郎配式的国企资产捏合，将非煤国有资产向国有煤矿集团的整合，最终效果就究竟怎样，能否发挥各专业化公司的作用，还值得观察。另外，地方融资平台这一模式已经被高度警觉后，除了项目的后续建设，银行亦不敢轻易给予贷款支持。

关键问题是，山西在多大程度上能开放股权，引入社会资本？最近，山西省委书记袁纯清明确提出，山西必须要进行资源资本化的运作。煤炭资源是发展新兴产业的重要资本，要以资产资本化、资本股权化、股权多元化为重点，实施跨地域、跨行业、跨所有制的兼并重组。“一方面要依托科技进步、技术创新，另一方面必须在投融资方面有创新之举，没有资本的推动，产业现代化从何谈起。”另一位山西经济界人士如是说。

煤层气机会

“至少5000亿元投资吧。”一位看好煤层气的投资界人士如此估计

除了传统的煤矿整合和改造，“煤层气”这一热值高、无污染的新能源开始被看好，但所需要的投资巨大。“这次山西煤炭企业获得了一个历史性的机遇，要从以前的粗放型的发展模式，走向一个多元、清洁、绿色、循环、低碳的模式。”这样的溢美之词，更多的是指类似煤层气开发的项目。

煤层气即瓦斯，在过去不具备煤层气收集、运输、利用技术时，就随着煤炭的开采泄漏到大气中，一来排放不干净，有瓦斯爆炸的危险，是煤矿安全的最大隐患，二来会加剧全球的温室效应。全球埋深浅于2000米的煤层气资源约为240万亿立方米，是常规天然气探明储量的两倍多，中国煤层气资源丰富，居世界第三。山西的储量有10亿立方米，占全国的三分之一。

不过，煤层气的利用涉及开采、铺设管道、储存、转换成电能或热能，这是一整套的系统工程，“至少需要5000亿元投资吧。”一位看好煤层气的投资界人士如此估计。

“发展煤层气是早晚的事，政策设计的问题也会很快得到弥补。”一位山西经济界人士表示。他指的“问题”是现实的。由于历史原因，开采煤层气的气权与矿权是分开的，矿权在山西省内，而气权由国土资源部管。

但实际上，煤层气是附着于煤矿的，只有在煤矿开采的时候，煤层气才会分离出来。近年来，山西的晋煤集团等诸多企业已经进入了这一领域，在采煤的同时也采气。“这是煤矿开采本身的需要。”一位煤矿业人士表示。另一方面，中石油等央企只有个别区块有开采煤层气的实际权力，如果没有其他煤矿企业的合作，采气就成无本之末。

本刊记者了解到，中石油最近提出和山西当地企业一起合资的方案，也欢迎PE入股，目前正在和山西省高层领导沟通。山西省内仍存不同意见，希望能够拿回气权，但市场人士分析，“联合开发未尝不是条可行之路”，“应该抓紧机会，用10年到20年左右的努力，在山西建设一到两个规模为500亿立方的煤层气企业。”

目前双方的焦点，集中在中石油对这一煤层气公司，“控股比例到底设计为多少，绝对控股，还是相对控股？具体比例都可以通过谈判来解决。”有关人士表示。

联合开发，也为PE这样的社会资本创造了新的机会。“我非常看好煤层气的投资。”李山说。

另一家看好这个项目的PE为融源资本。顾名思义，融源基金主要的投资方向为金融和能源，成立于今年6月底，创始人杨光原为富兰克林邓普顿资产管理公司中国区负责人，后者与中国人寿在香港有合资公司，合作多年。今年47岁的杨光正式离开邓普顿，创建融源基金，首期目标为60亿元，目前已从中石油控股的昆仑信托发行的信托计划中融到数亿元，而昆仑信托在这一基金的管理公司中持有49％的股份。

成立仅四个月的融源基金已经完成两笔投资，总投资金额约为8亿元。一笔为认购北汽福田（600166.SH）1000万股的定向增发。另一笔为冀东集团，今年8月，融源基金联合新远景，以7.86亿元对冀东集团增资扩股，分别持有7.454％和2.546％股权，新远景是新天域资本的人民币基金。

“我们惟有在煤层气项目上，可能和涛石这样的机构有合作。”接近中石油的一位知情人士称。

必争之地

随着今年9月以来煤炭价格的再次暴涨，山西开始成为各路资金的兵家必争之地

在今年9月煤价重回上升通道后，投资山西的竞争格局陡然改变。

其一是大型央企的加入。在今年9月的能源博览会期间，山西省政府与华能集团、华电集团、中国建材集团、中国电子科技集团、国电集团和中国化工集团等央企签署了战略合作框架协议，“十二五”期间，六大集团拟在山西投资3200多亿元。

其二是PE、信托这样的等机构投资者，逐渐注意到了山西的投资机遇。据山西省社科院能源所所长王宏英估算，此次煤改中，“煤老板”约有1400亿元的资金将从煤炭领域退出。从第一轮重组至今，市场人士估算还有大约1000亿元的并购资金尚未支付。这一巨大的资金缺口首先给PE们带来了机会。同时，山西主体煤业企业也在谋划整体上市的思路。这对PE来说，无疑是难得的投资和退出的机会。

不过，一位山西省政策分析人士称，整体上市并不容易。一是五大集团基本上都有自己的上市公司，二是“企业办社会”遗留的历史包袱较大，评估难度很大，耗费时日。三是多家集团在煤炭市场低迷时期经历过债转股，资产管理公司成为占比较高的重要股东，整体改制是否会造成山西省丧失对有关企业的控股权，如何摆正和资产管理公司的关系，都是要解决的矛盾。在这种复杂背景下，选择“先易后难”的项目来做，做出几个改制样板，可能更为现实。

目前，七大集团中外都有自己的上市公司，有的集团还发行了债券或中期票据，负债率大多在60％-70％之间。这些国企是否有动力引入外面的资金？一位省级煤炭整合主体集团的董事长就坦率地告诉本刊记者，“这两年我们成立了多家投资公司，旗下有自己的财务公司，要那么多钱存着也没用。”

不过，晋煤集团是惟一一家旗下没有上市公司的省级煤业整合主体。2009年晋煤分拆旗下蓝焰股份上市，但在证监会发审委过会时受阻，起因是蓝焰股份要用绝大部分的募集资金购买母公司的资产。此次晋煤是否有计划通过蓝焰股份实现整体上市？这十分可能。在平安信托为该项目做的信托计划中披露，首个潜在的投资项目即为在2011年完成蓝焰股份的上市。

相对于七大集团，在山西的民企整合主体对资金更加饥渴，但受制于“贷款难”，这给PE、信托机构等创造了进入机会。

中信信托“快速出手”，今年七八月间即完成了两只煤炭资源产业投资基金的募集，第一只发行规模37.12亿元，第二只18亿元，创下信托产品发行的新纪录，此前一般大型的房地产信托规模也不过10亿元。根据有关信托计划，这两支信托分别向山西的两家民营整合主体提供了30亿元和10亿元的并购资金。在这一交易安排中，民营整合主体实际用49％的股权过户和51％的股权质押作为有关信托计划还款的保障，“这样的安排实际没什么风险，而且责任划分比较清晰。”一位信托业资深人士评价。

该信托计划的执行经理李峰告诉本刊记者，中信信托提供了30亿元并购资金，控制了200亿元资产；企业在资产规模扩大后收益增加，可以用未来的现金流偿还信托计划；万一发生不利情况，信托可处置相关核心煤矿。此外，中信信托派驻董事，对重大事项具有一票否决权。

“山西的项目很多，机会很多，我们需要精心挑选，不是随便投一个煤矿就了事。”李山则表示。